维生素高景气，医药拐点在即-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

维生素业务景气度高企，驱动业绩显著增长

本报告核心观点指出，浙江医药（600216）的维生素A（VA）和维生素E（VE）业务正处于高景气周期，有望成为公司业绩增长的主要驱动力。VA市场呈现典型的寡头垄断格局，技术壁垒高筑，全球主要生产商开工不稳，加之渠道库存低位和需求端超买迹象，VA价格上行趋势已确立。公司VA产能已从500吨VA油扩张至1000吨VA油，将充分受益于此。VE市场在帝斯曼收购能特科技后重回寡头格局，能特科技技改受疫情影响延期，导致VE全年供求偏紧，价格持续上涨。预计VE的高景气度将维持至年底，共同推动公司生命营养品板块盈利能力大幅提升。

医药业务多点开花，创新与出口打开成长空间

报告强调，浙江医药的医药业务正迎来破局时刻，创新药和出口制剂是未来增长的关键。在创新药方面，苹果酸奈诺沙星作为全球首个无氟喹诺酮类抗菌药已在国内上市并逐步放量，其氯化钠注射液也即将获批。定点偶联HER2抗体ADC药物AS269进展顺利，已获批二、三期临床试验，一期临床数据理想，展现出巨大的市场潜力。在出口制剂方面，公司自主研发的喷雾干燥粉针剂技术有望替代传统冷冻干燥技术，注射用盐酸万古霉素和达托霉素已获FDA同意提交NDA申请，若认证通过，将为公司打开制剂出口的广阔空间。此外，公司传统抗生素业务（如左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁）持续提供稳定现金流，功能保健品和医药流通业务亦平稳发展，共同构筑公司多元化增长格局。

主要内容

公司概况与业绩波动分析

浙江医药（600216）是一家大型股份制制药企业，核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。其中，医药制造细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素等多个品种的产量位居国内首位。

从历史业绩来看，公司在2015-2018年间实现了营业收入复合增长率11.13%和净利润复合增长率19.92%。具体到2018年，公司全年实现营业收入68.59亿元，同比增加20.49%；归母净利润3.65亿元，同比增加44.01%。然而，公司历史业绩波动较大，主要原因有三：一是袍江基地搬迁及昌海基地建设对生产经营造成影响；二是主营产品VA、VE价格暴涨暴跌，公司反应慢于同行未能充分获益；三是出口制剂和创新药业务的高投入、高风险特性。展望未来，随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，以及面临较好的价格上行契机，出口制剂和创新药业务的突破，公司业绩有望改善。

维生素业务：VA与VE市场供需格局与价格展望

VA市场：寡头垄断下的供求偏紧与价格上行

维生素A（VA）是重要的脂溶性维生素，广泛应用于饲料添加、保健品、食品、化妆品等领域。VA市场呈现典型的寡头垄断格局，全球仅有6家主要生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。VA生产具有极高的技术壁垒，主要体现在复杂的合成工艺（Roche和BASF路线）以及微胶囊包裹技术。柠檬醛作为关键中间体，其全球供给集中在巴斯夫、新和成和可乐丽，巴斯夫路德维希工厂自2017年10月火灾后运行不稳，其马来西亚柠檬醛装置也一直在进行技改，导致柠檬醛供求持续偏紧。

当前VA市场供求偏紧，价格上行趋势已确立。经销商和饲料厂库存处于低位，受新冠疫情影响，市场存在一定程度的超买迹象。供给方面，巴斯夫开工不稳，帝斯曼因间甲酚供应不足低负荷运行，国内三家企业受疫情影响复工进度滞后，负荷偏低。浙江医药的VA产能已于2019年底从原先的500吨VA油扩张至1000吨VA油，产能释放将显著受益于VA价格上行。

VE市场：全年高景气度与价格持续上涨

维生素E（VE）是全球需求量最大的维生素品种之一，其下游需求稳定，全球65%的VE用于饲料添加，30%用于医药化妆品，5%用于食品饮料。VE市场格局在帝斯曼收购能特科技后重回寡头垄断，主要供应商包括帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成、北沙制药和能特科技。能特科技于2019年9月停产进行技改，但受新冠疫情影响，技改进度大幅推后，导致VE油市场由供求偏松的格局转为供求平衡偏紧。

2019年第四季度VE价格稳步下行，促使行业成功去库存，终端饲料厂和贸易商库存所剩无几。目前，海外客户因对中国新冠肺炎演化底气不足，采购意愿高涨，国内需求也随着疫情控制逐步恢复，价格上行带动贸易商补货，市场存在一定的过量采购迹象。供给层面，巴斯夫装置负荷不高，国内企业复产进度滞后。尽管间甲酚价格存在一定不确定性（从2017年1.37万元/吨涨至8.5万元/吨，反倾销税率若按50%匡算，最终价格约5万元/吨），但其生产壁垒不高，对浙江医药这种大客户的购进价格影响相对有限。综合来看，VE价格上行趋势明确，且年内将维持供求偏紧态势，公司VE业务盈利能力有望大幅提升。

医药业务：创新驱动与出口突破

抗生素业务：稳健发展与全球领先地位

公司抗生素业务围绕抗感染类药物布局，包括喹诺酮类、抗耐药菌抗生素和糖肽类抗生素。公司生产的左氧氟沙星、盐酸万古霉素、替考拉宁原料药产量位居世界前列，其中盐酸万古霉素及替考拉宁已占全球产量的40%以上。

左氧氟沙星：作为喹诺酮类抗生素，其销售额占比在同类产品中排名第二，为39%。浙江医药的市占比一直维持在第三位，持续为公司提供稳定的现金流。
盐酸万古霉素：公司是全球最大的原料药供应商。万古霉素全球销售额在2014年达到峰值11亿美元，2016年下降至9.3亿美元，基本平稳。国内样本医院销售额在2014年达到峰值3.5亿元。国内制剂市场竞争小，仅有4家厂商获批。
替考拉宁：在多肽类抗生素中市占比仅次于万古霉素，2017年前三季度销售额占多肽类抗生素的36%。浙江医药的替考拉宁市占比最高，达47%，是我国该产品的龙头，贡献稳定收入。
达托霉素：目前主要为原料药。2015年全球市场销售额14.06亿美元，美国市场12.59亿美元，国内市场75.6万美元。公司已于2016年6月公告，获美国FDA同意以505(b)(2)新药注册法规途径申报。
其他品种：米格列醇（小肠α-葡萄糖苷酶抑制剂）已进入国家医保目录，2017年前三季度公司市占比为37%并逐年增长，在我国21个省份中标，未来有望加速放量。苹果酸奈诺沙星（首个无氟喹诺酮类抗菌药）已在国内上市，其氯化钠注射液已完成临床研究，预计疫情结束后可获批文。

喷雾干燥技术：开启制剂出口新篇章

公司在研的喷雾干燥粉针剂技术具有设备投资低、生产效率高、产品规格多等优势，有望替代传统的冷冻干燥技术。2013年，公司成功完成了盐酸万古霉素的实验，2014年7月FDA同意其注射用盐酸万古霉素产品以505(b)(2)方式提交NDA申请。2014年，公司成功完成了达托霉素的实验，2016年2月FDA同意其注射用达托霉素产品以505(b)(2)方式NDA申请。2017年1月，公司下属创新生物的注射用盐酸万古霉素项目接受了FDA的POV访问，这是FDA在亚洲首次进行的POV访问。尽管2018年1月FDA现场验收提出整改意见，但公司计划在2020年再度提交现场审核材料。若认证通过，喷雾干燥技术作为平台型技术，将为公司打开制剂出口的广阔空间，并带动其他相关产品的出口业务。

创新药业务：多款产品进展顺利，未来可期

创新药是公司战略重点。苹果酸奈诺沙星胶囊（“太捷信”）已于2016年6月取得生产批文，目前中标上海、浙江等10个省份。其氯化钠注射液已完成临床研究，目前已完成注册审评，预计疫情结束后可拿到批文。

定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液进展顺利。该药物采用AMBRX公司的蛋白质定点偶联专利技术，克服了早期ADC药物不均一性的问题。2016年8月，AMBRX公司向美国FDA提交的ARX788（即抗Her2-ADC）临床申请获批。2019年12月，公司新闻发布会披露抗Her2-ADC一期临床数据较为理想，公司也拿到了二、三期临床实验的批文。此外，2019年10月，公司发布公告，新码生物与Ambrx公司签署合作开发和许可协议，合作研发并商业化许可抗CD70-ADC产品ARX305，进一步拓展创新药管线。