肝素全球龙头短期利差扩大，长期积极拓宽大分子CDMO+创新药领域-摩熵咨询(原药融咨询)

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AI精读报告

报告摘要

　　海普瑞(002399)

　　肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。

　　肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。

　　大分子CDMO需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200种分子，且在2019年开发pDNA平台，进入CGT领域；SPL主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。

　　多款III期FIC创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20个First-in-class新药品种，覆盖超30个适应症，其中已有5个适应症进入全球III期临床，18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。

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中心思想

肝素领域龙头地位稳固： 海普瑞深耕肝素领域二十余年，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂的龙头企业，具备全产业链优势。
业绩触底反弹，长期增长可期： 短期内，公司业绩受个别市场和疫情影响，利润处于低点。但随着上游涨价向下游传导、肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期来看，依诺制剂海外市场仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将支撑长期业绩增长。

主要内容

1. 打造肝素全产业链，布局 CDMO 和创新药领域

海普瑞是拥有A+H双融资平台的跨国制药企业，业务覆盖肝素全产业链、生物大分子CDMO和创新药物研发。
公司股权结构集中，实际控制人为李锂和李坦。
公司营收稳中求进，业务布局持续优化，制剂和CDMO业务营收占比持续提升。
公司核心业务以出口为主，海外市场营收占比高。
公司毛利率较同业公司略低，期间费用率保持稳定。
公司不断加大研发投入，研发人员稳定增长。

2. 原料制剂一体化+全球产业链布局铸就肝素行业地位

2.1. 肝素产业链供需紧张，API 量价齐升

肝素是一种高度硫化糖胺聚糖，具有抗凝血、抗血栓等功能。
近年上游原料供应紧张，同时下游需求扩张，肝素价格和市场规模均持续上升。
肝素在新兴市场处于成长期，未来空间潜力大。
公司为全球最大的肝素原料药供应商，短期盈利受损。
扰动因素逐渐修复，盈利水平有望逐季度提升。

2.2. 全球制剂业务布局逐步完善，国内依诺肝素首个过评提振集采信心

肝素市场中临床应用偏好低分子肝素，依诺肝素注射液优势凸显。
公司肝素产业链布局逐步成熟，欧美中三大市场的差异化营销策略推动公司业务规模持续扩张。
随着品牌影响力的持续积累，公司已成为全球依诺肝素市场的领军者。
国内依诺肝素制剂市场逐步规范，仿制产品竞争加剧。

2.3. 肝素产能供给遥遥领先，公司扩产计划有序推进

肝素原料药和制剂产能领先可比公司。
肝素原料药和制剂库存充足。
资产利用效率将进一步优化。
在建工程推进顺利，赋能公司长期发展。

3. 大分子 CDMO 业务快速增长，产能扩张是发展关键

3.1. 生物药 CDMO 高景气行业，市场快速长大

生物药CDMO需求旺盛，市场持续扩容。
中国CDMO市场快速扩张。

3.2. 赛湾生物和 SPL双平台提供优质大分子 CDMO 服务

公司通过赛湾生物和SPL两家全资子公司进入CDMO领域。
公司拥有全球化和多元化客户群，其中包括全球领先的创新药公司和生物技术公司。
通过产能扩充和扩大客户群，提升CDMO业务天花板。

4. 创新药研发管线丰富，为长期业绩提供驱动力

4.1. 通过自主研发和品种引进，不断扩充创新药品种储备

创新药产品布局丰富。
公司通过产业投资及股权投资，持有超过20个同类首创（First-in-class）新药品种，覆盖超过30种适应症。

4.2. 多个创新药品种进展迅速，未来具有较大的市场潜力

Oregovomab：一种高亲和力的鼠源单克隆抗体，主要用于治疗晚期卵巢癌。
RVX-208：一种靶向BET蛋白溴结构域2（BD2）的小分子抑制剂药物，适用于治疗患有冠心病(CHD)的II型糖尿病患者及患有慢性肾脏病(CKD)的患者。
AR-301：一种针对金黄色葡萄球菌α-毒素的全人源IgG1单克隆抗体，用于治疗金黄色葡萄球菌引起的严重呼吸机相关性肺炎(VAP)或医院获得性肺炎（HAP）患者。
H1710：一种乙酰肝素酶（HPA）抑制剂，适应症为实体瘤，海普瑞计划优先开发胰腺癌。

5. 盈利预测与投资评级

5.1. 关键假设和收入拆分

我们根据以下关键假设来预测公司未来业绩情况：
- 肝素原料药业务在2021年受到较大影响，预计2022年原料药业务有较大的反弹。
- 制剂业务保持强劲增长动能。
- CDMO业务储备产能，短期稳定增长。

5.2. 盈利预测与估值

我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子 CDMO 和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。