肝素产业链龙头，CDMO+创新药未来可期-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　海普瑞(002399)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）肝素原料药资源属性日益凸显，2020年肝素原料药市场规模达22.6亿美元，2021-2024年将以超10%的增速持续扩张，公司为全球肝素原料药龙头供应商，肝素产业链布局完善；2）全球医药外包行业高度景气，2020年全球与中国生物药CDMO市场规模分别为180亿美元、91亿元，预计2025年将分别达460亿美元、458亿元，2020-2025年复合增速分别为20.6%、38.2%，公司CDMO业务实现收入与利润高增长；3）公司业务板块布局合理，扎根肝素产业链基础上开拓CDMO和创新药业务，打开中长期成长空间。

　　肝素API行业龙头，制剂业务全球战略布局持续深化。肝素原料药受上游粗品供应紧缩及下游制剂需求刚性增长驱动，价格进入上升通道，公司肝素API行业龙头地位稳固。依诺肝素是抗凝治疗金标药物，Frost&Sullivan预计全球依诺肝素市场规模将以12.9%的年复合增速增长，公司依诺肝素在欧洲市场布局完善，拥有26%的市场份额；2021年公司持续推进国内省级集采中标，中国市场销量同比增长16.2%；2021年依诺肝素钠在美供应量超1300万支，美国市场成为公司制剂业务重要发展驱动力；非欧美海外市场高速成长，2021年销量同比增长超300%，收入同比增长299%，公司制剂业务全球战略布局持续深化。

　　大分子CDMO业绩亮眼，收入毛利率强劲增长。公司透过赛湾生物及SPL双平台开展CDMO业务，主营基因治疗载体开发、生产及天然药物提取业务。Frost&Sullivan预计2025年全球GCTCDMO市场规模将达78.6亿美元，2020-2025年复合增长率达35.5%。2021年公司CDMO业务收入8.1亿元，在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合，将持续为公司带来业绩增量，预计2022-2024年CDMO业务收入复合增速达12.5%。

　　First-in-class创新药研发布局，未来想象空间巨大。创新药研发仍是医药行业发展的主旋律，公司通过自主研发、外部合作研发及项目引进，加速新品种上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208进入全球关键临床III期阶段。公司积极通过资产交易补充创新药研发费用，加速推进研发进度，未来空间巨大。

　　盈利预测与投资建议。公司作为肝素API行业龙头，上下游布局完善，将持续受益于肝素产业链发展，大分子CDMO业务赛道优质且业绩验证高增长确定性，创新药项目研发进度及疗效良好，打开未来成长空间。预计公司2022-2024年营业收入分别为80.4、102.2和131.2亿元，归母净利润分别为10.6、14.9和21.1亿元，EPS分别为0.72、1.02和1.44元，对应PE分别为21、15和10倍。对标可比公司，我们给予公司2023年22倍PE，对应市值328.3亿元，对应目标价为22.44元，维持“买入”评级。

　　风险提示：肝素原料药价格下降风险；依诺肝素销售不及预期；CDMO业务订单量增长不及预期；创新药研发进度不及预期及可能研发失败的风险；投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险。

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中心思想

肝素产业链的战略价值： 海普瑞作为肝素API行业的龙头企业，通过完善上下游产业链布局，持续受益于肝素市场的发展，巩固了其行业领先地位。
CDMO业务的增长潜力： 大分子CDMO业务是公司业绩增长的重要驱动力，赛道优质且业绩增长确定性高，为公司打开了新的增长空间。
创新药研发的长期价值： 创新药项目研发进度良好，具有良好的疗效潜力，有望为公司带来长期的增长动力和广阔的想象空间。

主要内容

1 公司概况：肝素原料药制剂一体化龙头企业

海普瑞是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，主营业务包括肝素钠原料药及其制剂、CDMO服务。
公司创始人掌握经营权，股权结构稳定。
公司营收稳健增长，利润端波动主要受原材料价格波动和投资收益影响。
原料药板块占营收比例逐年降低，新生业务成长性凸显。

2 肝素产业链龙头持续受益，全球新药开发热度不减

2.1 肝素原料药资源属性凸显，行业龙头持续受益

肝素是抗凝血一线药物，具有不可或缺的特性。
肝素主要分为标准肝素、低分子肝素（LMWH）、磺达肝素（超低分子量肝素）三类。
低分子肝素临床适应症更为广泛，或将逐渐取代标准肝素。
肝素人工合成技术壁垒较高，仍依赖于动物来源。
原料供应紧缩推动肝素API价格进入上涨周期。
肝素制剂需求的增长推动肝素API价格上涨。
肝素API市场规模持续扩大，高集中度利好龙头企业。

2.2 肝素制剂需求全球增长，依诺肝素呈现高成长性

全球肝素制剂市场规模逐步扩大，LMWH为主流产品。
依诺肝素适应症广泛，对其他品种替代趋势明显。

2.3 全球药物研发热潮驱动CDMO黄金赛道高速成长

生物药市场快速扩容，外包比例不断提升，CDMO业务有望持续繁荣。
全球生物药CDMO行业高速发展，中国市场份额持续增长。
基因细胞治疗（GCT）CDMO市场持续扩大，企业外包意愿明显。

2.4 创新药研发仍是未来医药产业发展的重中之重

创新药研发投入持续增长，Biotech成研发主力。
肿瘤、糖尿病、抗病毒领域仍是未来优势细分市场。

3 海普瑞：全球肝素原料药龙头，CDMO+创新药布局未来可期

3.1 全球肝素原料药龙头，利润空间逐渐回升

肝素产业链布局完善，奠定肝素API业务长期发展基础。
公司的肝素API龙头地位稳固。
肝素API为主营业务，依诺API成为肝素产业链新突破点。
肝素原料药价格波动在毛利贡献上有所体现。

3.2 依诺肝素：抗凝血金标制剂，全球布局逐渐深化

肝素制剂保持快速增长，处方溢出效应带动盈利能力提升。
欧洲市场保持强劲增长，全球制剂业务持续发力。
美国市场成为公司全球制剂业务发展的重要驱动力。
公司依诺制剂业务在非欧美海外市场高速成长。
中国市场潜力巨大，仿制药一致性评价进展国内领先。

3.3 双平台CDMO业务强劲增长，进入高速发展期

公司通过赛湾生物（CYTOvance Biologics）和SPL（Scientific protein laboratories）平台开展CDMO业务，同时服务于自身管线药物研发支持。
公司分别于2014、2015年收购SPL及赛湾生物，经过几年积累，CDMO业务迎来业绩快速增长期。

3.4 全球First-in-class创新药布局，赋予业绩想象空间

公司自2011年布局创新药领域，采用自主研发、外部合作研发及项目引进的研发模式，加速新品种上市速度。
Oregovomab：有望成为卵巢癌治疗一线药物。
Tosatoxumab（AR-301）：对抗细菌耐药性的新型疗法。
Apabetalone（RVX-208）：用于II型糖尿病合并并发症治疗的新型药物。
H1710：用于抑制肿瘤生长和转移的新型自研品种。

4 盈利预测与估值

预计公司2022-2024年营业收入分别为80.4、102.2和131.2亿元，归母净利润分别为10.6、14.9和21.1亿元，EPS分别为0.72、1.02和1.44元，对应PE分别为21、15和10倍。
对标可比公司，给予公司2023年22倍PE，对应目标价为22.44元，维持“买入”评级。

5 风险提示

肝素原料药价格下降风险；
依诺肝素销售不及预期；
CDMO业务订单量增长不及预期；
创新药研发进度不及预期，及可能研发失败的风险；
投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险。

总结

本报告分析了海普瑞作为肝素产业链龙头企业的市场地位和发展前景。公司在肝素原料药和制剂领域具有显著优势，CDMO业务增长迅速，创新药研发也取得积极进展。报告预测了公司未来的收入和利润增长，并给出了投资评级。同时，报告也提示了投资者需要关注的风险因素。总体而言，海普瑞具有良好的发展潜力，值得投资者关注。

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