功能性糖市场崛起，木糖醇龙头如何打造甜蜜未来

中心思想

华康股份：功能性糖醇市场领导者，业绩持续高增长

华康股份作为国际领先的功能性糖醇生产企业，以木糖醇业务为核心，通过持续的技术研发和产能扩张，成功布局多元化功能性糖醇产品。公司在木糖醇市场占据主导地位，2018年产量约占国内总产量的48%，全球产量的18.9%，位居第二。在健康饮食理念的推动下，功能性糖醇市场需求持续增长，预计2022年全球市场规模将达32.68亿美元。华康股份凭借全产业链布局、优质客户资源和强大的研发创新能力，实现了归母净利润从2016年的0.29亿元增长至2020年的3.07亿元，年复合增长率超过80%，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。

核心竞争力与未来增长驱动

公司构建了从上游木糖生产到下游全球销售的完整产业链，有效控制成本并保障产品质量。与玛氏箭牌、亿滋、可口可乐等国内外知名食品饮料企业建立长期合作关系，前十大客户营收占比持续保持在69%以上，确保了业务的稳定性和客户黏性。同时，公司持续加大研发投入，2020年研发支出占营业收入比例接近5%，拥有69项授权专利，并在真空结晶、全结晶技术等领域取得突破，不断提升核心竞争力。未来，随着新产能的建成投产和高毛利率产品占比的提升，公司盈利能力有望进一步增强，预计2021-2023年净利润将持续增长，为投资者带来可观回报。

主要内容

1. 公司概要：木糖醇龙头公司，业绩连年增长

1.1 发展历程与技术创新驱动

华康股份成立于2001年，从木糖醇生产起家，逐步拓展至结晶麦芽糖醇、L-阿拉伯糖、果葡糖浆和晶体山梨糖醇等多种功能性糖醇及淀粉糖产品。公司通过设立焦作华康和四川雅华生物等子公司，建立了木糖原料生产基地，实现了产业链上游的整合。在技术创新方面，公司持续投入，先后被认定为浙江省级企业技术中心、国家火炬计划重点高新技术企业、国家企业技术中心和中国轻工业糖醇应用技术重点实验室。截至2020年6月末，公司共获得授权专利69项，其中发明专利20项，实用新型专利49项，彰显了其在糖醇领域的领先技术实力。

1.2 股权结构与核心管理层

公司董事长兼总经理陈德水为第一大股东，持股比例15.90%，在公司发展中发挥关键作用。公司拥有5家控股或参股公司，其中四川雅华生物和焦作华康主要负责木糖及木糖母液的生产销售，为公司核心产品木糖醇提供稳定原料保障。

1.3 财务表现：营收利润稳健增长，盈利能力持续提升

华康股份近年来营收和利润保持稳定增长。2018年，公司营业收入达14亿元，同比增长51.38%；归母净利润1.99亿元，同比增长256.41%，主要得益于国际木糖醇市场供应紧张和价格上涨。2019年，营收增至15.11亿元，同比增长7.94%；归母净利润2.7亿元，同比增长35.48%。尽管2020年受新冠疫情影响收入有所下滑，但公司通过调整产品结构和优化成本，实现了净利润的正增长。公司的销售毛利率和销售净利率持续上升，2020年分别达到34.97%和23.28%，主要原因是木糖醇主要原材料木糖单位成本下降以及高毛利率产品占比提升。

2. 公司业务板块：聚焦功能性糖醇产业，木糖醇产量行业领先

2.1 多元化功能性糖醇产品布局

公司主要产品包括木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆和L-阿拉伯糖。其中，木糖醇和山梨糖醇是公司的核心功能性糖醇产品，销量领先。2020年，公司晶体糖醇产品产量达6.73万吨。

• 木糖醇：作为天然甜味剂，广泛应用于口香糖、冰淇淋、糖果、烘焙食品及保健品。2018年公司木糖醇产量占国内总产量的48%，全球总产量的18.9%，位居行业前列。公司通过真空结晶、连续逆流式固定流化床干燥、SSMB模拟移动床色谱分离等核心技术，不断优化木糖醇的制取和生产工艺。
• 山梨糖醇：功能性糖醇市场规模最大的品种之一，甜度为蔗糖的50%~70%，广泛应用于食品加工、日化、医药等领域。公司2019年山梨糖醇销量达24919吨。
• 麦芽糖醇：甜度为蔗糖的85%~95%，热量仅为蔗糖的5%，是良好的功能性甜味剂，应用于食品、医药、保健品等领域。
• 果葡糖浆：淀粉糖中的重要品种，主要成分为果糖和葡萄糖，广泛应用于饮料、面包、乳制品等食品工业。
• L-阿拉伯糖：戊醛糖的一种，甜度约为蔗糖的50%，能抑制人体对蔗糖的吸收，用于糖尿病人食品、减肥食品等。

2.2 业务构成与高附加值产品占比提升

公司主营业务收入主要来源于木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇和果葡糖浆的销售。木糖醇是收入占比最高的品类，稳定在60%左右，2016年至2019年销售收入从3.42亿元增长至9.39亿元，2018年同比增长97.66%。山梨糖醇销售收入从2016年的0.22亿元增长至2019年的1.77亿元，主要得益于订单充足、产能利用率提升和产品质量提高带来的售价上涨（2017-2019年提价20%）。麦芽糖醇收入波动较大，2019年因产线调整和主要客户采购增加而大幅上涨。果葡糖浆收入相对稳定，但由于市场竞争激烈和毛利率较低（约10%），预计未来占比将收缩。

公司通过调整产品结构，不断提高毛利率较高的木糖醇、山梨糖醇和麦芽糖醇的产销比例，降低毛利率较低的果葡糖浆的产销规模。2019年，木糖醇毛利率提升至38.67%，主要得益于木糖母液为原料的木糖生产线投产，降低了原材料成本。山梨糖醇毛利率从2017年的22%提升至2020年上半年的37%，麦芽糖醇毛利率从2017年的32%提升至2020年上半年的41%，均显示出良好的盈利能力改善趋势。

3. 百亿功能性糖醇市场，广泛需求驱动行业增长

3.1 市场需求增长与应用领域拓展

功能性糖醇因其耐热性、低热量、低升糖指数和杀菌等优良特性，在食品工业中应用广泛。随着全球经济增长和健康观念增强，功能性糖醇被广泛应用于食品加工、饮料、医药、日化等行业。

3.1.1 行业驱动力：健康理念与下游应用空间广阔

食品和保健品领域是功能性糖醇最大的应用市场，2018年77%的功能糖应用于食品饮料。消费者对健康低卡食品的需求日益增长，政府控糖减糖的科普力度加大，使得功能性糖醇作为食糖替代品受到青睐。在食品领域，功能性糖醇被用于口香糖、糖果巧克力、烘焙食品等，例如木糖醇口香糖可显著降低蛀牙发生率。L-阿拉伯糖等糖醇还具有减肥功效，能抑制蔗糖吸收。在医药领域，糖醇能影响酶活性、促进益生菌增殖、改善肝功能，并被列入多种药物名单。在日化领域，山梨糖醇、麦芽糖醇等因其吸湿保湿性，广泛应用于牙膏、化妆品等产品中，随着消费升级，日化用品品质要求的提高将进一步拉动需求。

3.1.2 市场规模：全球百亿规模，中国成为重要生产国

根据Meticulous Research预测，2022年全球功能性糖醇市场规模将达32.68亿美元（约212亿人民币），2017-2022年复合增长率为4.8%。亚太地区以中国为代表，已取代欧洲成为全球最大的功能性糖醇生产地。

• 木糖醇市场：据Imarc调查，2017年全球木糖醇市场规模为8亿美元，预计2023年将达11.1亿美元，2018-2023年复合增长率为5.6%。
• 山梨糖醇市场：2018年全球山梨糖醇市场需求达251.9万吨，预计2024年将增长至279.8万吨，增幅11.08%。
• 中国市场地位：2006年至2017年，中国功能性糖醇产量从60万吨增至160万吨，并保持稳定。中国是全球功能性糖醇产品的重要生产国，出口量持续上升。2012年至2019年，木糖醇出口量从11523吨增至43935吨，年复合增长率21.07%；山梨糖醇出口量从30465吨增至89127吨，年复合增长率16.57%。

3.2 竞争格局：全球市场集中度提高，国内区域集中

功能性糖醇行业全球市场集中度不断提高。木糖醇主要生产企业包括Danisco（丹麦）、华康药业、山东福田等；晶体山梨糖醇主要生产企业包括华康药业、Roquette（法国）、明月海藻集团、山东绿健等。中国功能性糖醇制造业呈现地域集中分布特征，主要集中在华东、华北、东北等地区，如华康药业（浙江）、山东福田、山东绿健、明月海藻集团（均在山东）。

4. 公司优势&看点：技术创新，布局产业链全线发展

4.1 构建完整产业链，掌握成本控制关键

华康股份围绕木糖醇、山梨糖醇等核心产品构建了相对完整的产业链。在上游，通过焦作华康和雅华生物生产木糖，保障原料稳定供应，有效化解木糖价格波动带来的成本压力。在募投项目“粘胶纤维压榨综合利用产业化项目”建成后，自有木糖产能将进一步提升。在中游，公司持续进行功能性糖醇和淀粉糖产品的研发、技术创新和工艺改进，产品质量达到国际先进水平。在下游，公司建立了覆盖国内及欧洲、美洲、亚洲等全球主要市场的销售渠道，通过华康贸易和欧洲华康拓展市场。

4.2 与优质客户长期合作，提高持续盈利能力

公司与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、可口可乐、农夫山泉等国内外知名食品饮料企业建立了长期稳定的合作关系。这些优质客户对功能性糖醇产品的安全性、供货稳定性要求高，因此客户黏性强。2017年至2019年，公司对前十大客户的销售额从5.89亿元增至10.54亿元，且前十大客户营收占比持续保持在69%以上，体现了公司强大的市场竞争力和持续盈利能力。

4.3 注重研发创新，以技术增强核心竞争力

公司高度重视技术研发，研发支出逐年上升，从2016年的2165.42万元增至2020年的6503.36万元，四年内增长200%；研发支出占营业收入比例从2017年的3.04%增至2020年的4.93%，高于同行业可比公司。公司拥有国家企业技术中心、中国轻工业糖醇应用技术重点实验室等多个科研平台，并主导或参与起草了多项国家和行业标准。核心技术包括真空结晶技术、山梨糖醇全结晶技术、连续逆流式固定流化床干燥技术、糖醇的间接氢化还原反应技术、SSMB模拟移动床色谱分离技术和半纤维素制备木糖技术等，并获得了多项发明专利和实用新型专利。公司还与浙江大学、浙江工商大学、中粮健康研究院等高校和科研机构合作，共同建立研发中心和实验室，推动技术创新和成果转化。公司董事长陈德水被评为轻工行业“大国工匠”，体现了公司在技术创新和人才培养方面的卓越成就。

5. 盈利预测与投资建议

公司预计未来木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇销量将持续提升，并受益于新产能建成在2022-2023年实现显著增长。由于果葡糖浆毛利率较低，其产能预计将逐步降低。随着高毛利率产品占比的提升，公司整体盈利能力将进一步增强。

预计公司2021-2023年营业收入分别为14.28亿元、15.74亿元和19.54亿元，同比增长8.21%、10.23%和24.15%。净利润分别为3.18亿元、3.77亿元和5.13亿元，同比增长3.66%、18.32%和36.15%。

鉴于公司在糖醇领域地位稳固、业务拓展有序，且行业需求旺盛，参考安琪酵母、日辰股份、仲景食品、科拓生物、晨光生物等可比公司2022年平均市盈率31倍，给予公司2022年31倍PE，目标价100元，维持“买入”评级。

总结

华康股份作为功能性糖醇行业的领军企业，凭借其在木糖醇领域的市场主导地位、持续增长的业绩、完善的产业链布局、稳定的优质客户群以及强大的研发创新能力，展现出显著的竞争优势和广阔的增长前景。在全球健康饮食理念盛行和功能性糖醇市场规模持续扩大的背景下，公司有望通过产能扩张和产品结构优化，进一步提升盈利能力。预计未来几年，华康股份的营收和净利润将保持稳健增长，其在功能性糖醇市场的领导地位将得到进一步巩固。