2023年三季报点评：功能糖醇龙头，蓄力厚积薄发

中心思想

业绩稳健增长与产品结构优化驱动盈利能力提升

华康股份在2023年前三季度展现出稳健的经营业绩，营业收入同比增长28.6%至20.4亿元，归母净利润同比增长7.9%至2.8亿元。尤其值得关注的是，公司通过持续优化产品结构，提升高毛利晶体糖醇产品的占比，使得2023年第三季度毛利率达到25.3%，同比上升0.6个百分点，创下近七个季度以来的新高，这直接反映了公司在盈利能力方面的显著改善。

战略性产能扩张与技术升级奠定长期成长基础

公司正积极通过一系列战略性投资和技术改造，为未来的持续增长奠定坚实基础。这包括“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”的试产，以增强木糖醇产品的竞争力；对舟山新厂的加码投资，新增麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，预计将带来可观的营收和利润增量；以及可转债项目获批，为新增100万吨高毛利糖醇（如山梨糖醇、阿洛酮糖）产能提供资金支持。这些举措旨在解决当前产能瓶颈，并抓住市场对功能性糖醇日益增长的需求，确保公司作为行业龙头的长期成长性和市场领导地位。

主要内容

2023年三季报业绩概览

营收与利润表现

2023年前三季度，华康股份实现营业收入20.4亿元，同比显著增长28.6%。归属于母公司股东的净利润为2.8亿元，同比增长7.9%。从单季度表现来看，2023年第三季度公司实现营收6.7亿元，同比增长5.5%；归母净利润为0.9亿元，同比下降20.4%。第三季度净利润的同比下滑，主要系去年同期约700万元的投资收益导致基数较高所致。

盈利能力分析

公司在2023年第三季度的毛利率表现亮眼，达到25.3%，同比上升0.6个百分点，并创下近七个季度以来的最高水平，环比也大幅攀升。这一提升主要归因于公司产品结构的持续优化，即毛利率更高的晶体糖醇产品占比上升，而液体糖醇占比下降。同期，净利率为13.4%，同比下降4.3个百分点，主要受上述投资收益高基数影响。

费用控制情况

在费用控制方面，公司表现持续稳健。2023年第三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.3%、2.7%、0.1%和4.7%。与去年同期相比，销售费用率下降0.1个百分点，管理费用率大幅下降5.0个百分点，财务费用率上升1.5个百分点，研发费用率上升0.2个百分点。销售和管理费用维持稳定，研发费用率的攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加大了研发投入力度。

业务发展与战略布局

主营业务结构与增长

华康股份的主营业务收入主要来源于晶体糖醇产品和液体糖醇产品，其中晶体糖醇产品贡献了公司大部分毛利。2022年，晶体糖醇业务实现营收16.7亿元，同比增长46.7%，占总营收的75.9%，毛利占比高达88.4%。液体糖醇业务实现营收5.1亿元，同比增长13.7%。2023年第三季度，晶体糖醇实现营收4.2亿元，同比下降16.0%，主要受海外木糖醇发货减少影响；液体糖醇实现营收2.5亿元，同比增长14.0%。尽管晶体木糖醇海外发货短期承压，但公司整体业绩仍保持稳定，且出口替代的长期趋势不变。

原材料配套与舟山工厂投资

为提升木糖醇产品的盈利能力和竞争优势，公司积极推进原材料配套技改项目。2022年5月开工建设的“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”目前已进入试产阶段。此外，公司持续加码舟山工厂投资，于2023年10月24日拟分别投资近1.48亿元和9960万元，投建10万吨麦芽糊精及10万吨玉米胚芽榨油产能。预计这些新增产能投产后，每年将分别新增营收2.2亿元和1.43亿元，并带来3754万元和2353万元的利润增量，有望显著增厚舟山新厂的业绩。

可转债项目与产能扩张

公司可转债项目已获得上海证券交易所审议通过，这将为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计将新增100万吨产能，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。鉴于公司2022年晶体糖醇产能利用率已超过95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。预计新厂产能将在2024年第三季度逐步落地，结合公司大力拓展境内客户以及境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能的快速消化和业绩的迅速释放。

海外市场表现

在区域市场方面，2022年公司境外收入达到11.3亿元，同比增长70.9%，增速显著高于境内收入（10.5亿元，同比增长13.4%）。国际业务的大幅增长主要得益于俄乌冲突等因素导致欧洲能源成本高涨，相关糖醇企业生产及成本受到影响，公司抓住订单转移的产业红利，与境外大客户建立了深度合作关系。2023年第三季度，公司境外收入为2.6亿元，同比下降18.0%，主要系海外木糖醇发货有所下滑，尤其俄罗斯等地区第三季度消化库存带来影响。然而，因海外能源成本高涨带来的新增市场份额有望持续，产品出口替代的长期趋势不变。

盈利预测与投资建议

关键假设与财务预测

基于下游客户端需求持续增长、公司新产能释放节奏加速等关键假设，分析师预测华康股份2023-2025年的营业收入将分别达到26.58亿元、31.32亿元和36.31亿元，归属于母公司股东的净利润将分别达到3.63亿元、4.46亿元和5.39亿元。其中，晶体糖醇产品（包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇和赤藓糖醇）的营收预计将保持稳定增长，特别是赤藓糖醇销量预计在2023-2025年分别同比增长100%、50%和30%。

估值分析与评级

华康股份作为功能糖醇行业的龙头企业，持续丰富并优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，展现出优异的成长性。参考可比公司估值，分析师给予公司2024年14倍的市盈率（PE）估值，对应目标价为27.3元。此次为首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项潜在风险，包括：市场需求低迷风险，公司下游消费领域易受宏观经济波动影响；原材料供应及价格波动风险，农副产品原材料价格和供应量受气候等因素影响大；汇率波动风险，公司海外业务占比较高，收入易受国际汇率影响；以及产能不及预期风险，公司新建产能计划于2024年投产，其投产及达产进度可能不及预期。

总结

华康股份在2023年前三季度表现出稳健的财务增长和显著的产品结构优化，尤其在第三季度实现了毛利率的提升，这得益于其高毛利晶体糖醇产品占比的增加。公司正积极通过技术改造和大规模产能扩张（包括D-木糖项目、舟山新厂投资以及可转债募资新增高毛利糖醇产能），以解决现有产能瓶颈并抓住市场增长机遇。尽管短期内海外市场发货量有所波动，但公司凭借其在功能性糖醇领域的龙头地位、持续的研发投入和战略性产能布局，有望在未来实现业绩的快速释放和市场份额的进一步扩大。基于对公司成长性的积极预期，分析师给予“买入”评级和27.3元的目标价。然而，投资者仍需密切关注市场需求、原材料价格、汇率波动以及新产能投产进度等潜在风险因素。