符合预期，毛利率或触底，重视模制瓶龙头新变化-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山东药玻(600529)

　　公司公告22年半年度报告，22h1收入19.8亿元，yoy+9%；归母净利3.2亿，yoy+7%；扣非归母净利3.2亿，yoy+9%。22q2单季度公司收入9.3亿元，yoy+5%，qoq-10%；归母净利1.7亿，yoy+17%，qoq+10%；扣非归母净利1.6亿，yoy+19%，qoq+8%。收入及利润增长大致符合预期。

　　22q2收入环减主要反映疫情阶段冲击，毛利率后续或持续改善

　　22q2收入环比减少预计主要源于阶段疫情冲击，对部分终端需求及国内药企生产经营产生负面影响，我们预计22q3起或边际持续改善。22h1公司综合毛利率29.3%，yoy-1.1pct；其中单22q2为29.4%，yoy-3.9pct，qoq+0.2pct；单季毛利率同比有压力，环比小幅改善，推测仍反映较高的成本压力（如能源、纯碱、物流等）。我们判断22h1毛利率或为阶段底部水平，后续或边际持续改善，主要驱动因素或包括原燃料成本边际回落、疫情对于生产流通的影响边际减弱、产品结构持续优化等，同时生产效率持续优化或亦夯实公司盈利能力及韧性（如22h1完善改造产成品立体仓库，提高发货装车效率；升级改造自动化设备减轻操作人员劳动强度；提高设备工作负荷等）。22h1期间费用率8.5%，yoy-1.2pct；其中22q2为7.7%，yoy-3.6pct；汇兑收益为费用率明显下降核心驱动因素，同时管理费用管控继续强化亦有积极贡献。22h1公司归母净利率16.3%，yoy-0.3pct；单22q2归母净利率18.1%，yoy+1.8pct，qoq+3.4pct。

　　22fy或为公司再成长起点，传统产品利润率或逐步回归

　　我们认为22fy或为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长。21h2公司投产3座中硼硅模制瓶新窑炉，产能迎来快速提升，且供需两旺，产能扩产或有较好持续性以匹配需求景气持续向上（一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）。21fy末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近10亿支，产能扩张仍在延续，受益下游需求高景气。另一方面，公司21q4公司顺利推进向上调价，22h1效果已有所体现，成本压力后续或逐步缓解，或亦驱动传统产品利润率向上回归。中长期关注公司轻量薄壁技术突破或拓宽模制瓶应用边界、出口前景持续优化、中硼硅玻璃管技术进步等。

　　重视模制瓶龙头新变化，维持“买入”评级

　　公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。定增募投40亿支一级耐水药用玻璃及预灌封产能项目已获证监会核准，奠定公司成长前景，中硼硅模制瓶等新产品销量较快增长或有较好持续性。22fy或为公司再成长起点，建议重视公司投资价值。考虑较大的成本压力，我们小幅下调前期业绩预测，预计公司22-24年净利润为7.9/9.9/11.8亿（前值为8.7/10.7/12.7亿），yoy+33%/26%/20%，认可给予23年目标PE22x，小幅调整目标价为36.45元，维持“买入”评级。

　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等

中心思想

业绩稳健增长与毛利率触底回升

2022年上半年，公司收入和归母净利润分别实现9%和7%的同比增长，基本符合市场预期。
尽管22Q2收入受疫情影响环比有所下降，但归母净利润同比和环比均实现增长，显示出较强的盈利韧性。
报告判断22H1毛利率可能已触底，预计未来将受益于原燃料成本回落、疫情影响减弱、产品结构优化及生产效率提升而持续改善。

高端产品驱动再成长，维持“买入”评级

中硼硅模制瓶等高端产品销量延续快速增长态势，新窑炉投产显著提升产能，为公司未来成长奠定基础。
传统产品通过成功调价和成本压力缓解，利润率有望逐步回归。
定增募投项目获得证监会核准，进一步巩固了公司的长期成长前景。
尽管分析师小幅下调了短期业绩预测，但基于公司核心竞争力及明确的成长路径，报告维持“买入”评级，并设定目标价36.45元。

主要内容

22H1经营业绩分析：稳健增长与毛利率改善迹象

整体财务表现: 2022年上半年，山东药玻实现营业收入19.8亿元，同比增长9%；归属于母公司净利润3.2亿元，同比增长7%；扣除非经常性损益的归母净利润3.2亿元，同比增长9%。
Q2单季表现: 22Q2单季度收入为9.3亿元，同比增长5%，环比下降10%；归母净利润1.7亿元，同比增长17%，环比增长10%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长19%，环比增长8%。收入及利润增长大致符合预期。
收入环比下降原因与展望: 22Q2收入环比减少主要受阶段性疫情冲击影响，对部分终端需求及国内药企生产经营造成负面影响。预计自22Q3起，该影响将边际持续改善。
毛利率与成本压力: 22H1综合毛利率为29.3%，同比下降1.1个百分点；22Q2单季度毛利率为29.4%，同比下降3.9个百分点，但环比小幅改善0.2个百分点。毛利率同比压力主要源于能源、纯碱、物流等较高成本。报告判断22H1毛利率或为阶段底部水平，后续有望因原燃料成本回落、疫情影响减弱、产品结构优化及生产效率提升而持续改善。
期间费用率与净利率: 22H1期间费用率为8.5%，同比下降1.2个百分点；22Q2为7.7%，同比下降3.6个百分点，主要得益于汇兑收益和管理费用管控强化。22Q2归母净利率达到18.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升3.4个百分点。

高端产品驱动再成长，传统产品利润率逐步回归

中硼硅模制瓶的增长引擎: 2022财年被视为公司再成长的起点，主要驱动力是中硼硅模制瓶等高端产品销量的快速增长。公司在21H2投产了3座中硼硅模制瓶新窑炉，产能实现快速提升，且市场供需两旺。
市场需求与渗透率: 一致性评价的快速推进、集采的稳步实施以及生物制剂的高成长，共同驱动中硼硅渗透率快速提升。截至21财年末，公司中硼硅模制瓶产能已接近10亿支，且产能扩张仍在持续以匹配下游高景气需求。
传统产品利润率改善: 公司在21Q4成功推进了产品向上调价，其效果在22H1已有所体现。随着成本压力的逐步缓解，预计传统产品的利润率将逐步回归。
中长期发展方向: 报告建议中长期关注公司在轻量薄壁技术突破、出口前景持续优化以及中硼硅玻璃管技术进步等方面的进展，这些将进一步拓宽模制瓶的应用边界。

投资评级与未来展望：维持“买入”评级

管理能力与核心竞争力: 公司作为模制瓶龙头的成长历程，充分验证了其管理层卓越的经营能力。公司持续挖掘成本下降空间，有望进一步夯实竞争力并提升盈利韧性。
长期成长基础: 定增募投的40亿支一级耐水药用玻璃及预灌封产能项目已获得证监会核准，为公司未来的长期成长奠定了坚实基础。中硼硅模制瓶等新产品的快速增长预计将具有良好的持续性。
业绩预测调整与目标价: 考虑到较大的成本压力，分析师小幅下调了公司2022-2024年的净利润预测至7.9/9.9/11.8亿元（原预测为8.7/10.7/12.7亿元），但仍预计分别实现33%、26%和20%的同比增长。基于2023年22倍目标市盈率，目标价小幅调整为36.45元。
投资建议与风险提示: 鉴于2022财年有望成为公司再成长的起点，且公司具备核心竞争力和明确的成长路径，报告维持“买入”评级，建议投资者重视其投资价值。同时，提示了成本波动、新产能投放及销售低于预期以及外贸环境恶化等潜在风险。

总结

山东药玻2022年上半年业绩符合预期，收入和归母净利润均实现稳健增长。尽管22Q2收入受疫情影响环比下降，但毛利率已呈现触底回升迹象，预计未来将持续改善。公司再成长的核心驱动力在于中硼硅模制瓶等高端产品的快速放量和产能扩张，同时传统产品利润率也有望逐步回归。定增项目获批进一步巩固了公司的长期成长前景。尽管短期业绩预测有所下调，但基于公司卓越的管理能力、持续的成本优化潜力以及明确的成长路径，报告维持“买入”评级，并建议投资者关注其投资价值。

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