中硼硅产业趋势+拓品类共振，原燃料价格回落带动盈利修复

中心思想

业绩强劲增长与盈利能力修复

山东药玻在2023年及2024年第一季度展现出强劲的财务增长势头，归母净利润同比大幅提升。这主要得益于公司在核心产品领域的市场扩张，特别是中硼硅模制瓶受益于国家一致性评价和集采政策的持续驱动。同时，原燃料价格的回落有效改善了公司的盈利空间，毛利率和净利率均实现显著提升，显示出公司卓越的成本控制能力和市场适应性。

产业趋势驱动与多元化发展

公司业绩的持续增长动力源于对医药包装行业关键趋势的精准把握和多元化产品策略的成功实施。中硼硅产业升级趋势、模制瓶产能的持续扩张、棕色瓶和日化瓶在中高端市场的拓展，以及国际市场的积极开拓，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础。此外，公司积极布局预灌封产品，以顺应疫苗和生物制药行业的蓬勃发展，培育新的增长点，确保了业绩增长的良好持续性。

主要内容

2023年及2024年第一季度财务表现

根据公司发布的2023年年报及2024年一季报，山东药玻在报告期内实现了显著的财务增长。

• 2023年全年业绩：公司全年实现营业收入49.82亿元，同比增长18.98%；归属于母公司股东的净利润为7.76亿元，同比大幅增长25.48%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.42亿元，同比增长23.07%。
• 2023年第四季度业绩：单季度表现同样亮眼，实现收入13.08亿元，同比增长9.16%；归母净利润1.62亿元，同比增长30.84%。扣非归母净利润1.51亿元，同比增长24.69%。
• 2024年第一季度业绩：延续增长态势，实现收入12.67亿元，同比增长2.50%；归母净利润2.21亿元，同比强劲增长32.59%。扣非归母净利润2.10亿元，同比增速高达36.14%。

这些数据显示公司在过去一年多时间里，营收和净利润均保持了稳健且加速的增长，尤其是在净利润增长方面表现突出。

核心产品线驱动收入增长

公司2023年的收入增长得益于多条核心产品线的强劲表现和市场策略的有效执行。

• 模制瓶：实现收入22.64亿元，同比增长29.4%。该增长主要受国家一致性评价和药品集中采购政策的持续驱动。第八批和第九批集采分别于2023年和2024年中标实施，并将执行至2025年和2027年，预计中硼硅模制瓶需求将持续增长。公司积极扩充产能，2023年建设的中硼硅模制瓶厂房车间内设两台窑炉，其中一台已于11月份投产运行，为未来市场份额的扩大奠定基础。
• 棕色瓶：实现收入11.18亿元，同比增长29.1%。公司积极开拓保健品、美容等日化市场，并计划扩大产能，逐步向中高端市场延伸，以满足日益增长的多元化需求。
• 安瓿瓶：实现收入0.73亿元，同比增长24.4%。
• 管制瓶：实现收入2.05亿元，同比增长18.1%。
• 丁基胶塞：实现收入2.56亿元，同比增长12.7%。
• 铝塑盖塑料瓶：收入0.56亿元，同比略有下降2.7%。

除了国内市场的强劲表现，公司在国际市场也取得了显著进展。2023年国外收入同比增长26%，达到13.6亿元，占总收入的比重同比提升1.6个百分点至27.3%。公司产品在国际市场具有较高的品牌认可度，并与辉瑞制药等跨国公司保持长期合作关系，为海外业务的持续增长提供了保障。此外，公司顺应疫苗和生物制药行业的蓬勃发展趋势，将做大做强预灌封产品，并将其培育为新的增长点。

盈利能力提升与财务结构优化

公司在2023年及2024年第一季度不仅实现了收入增长，盈利能力也得到了显著提升，同时资本结构和现金流管理表现优异。

• 毛利率改善：2023年公司整体毛利率为28.03%，同比提升1.19个百分点。尽管2023年纯碱、煤炭、硼砂等主要原材料价格高位运行，但公司通过有效的成本控制措施，取得了较好的降本成效。分产品看，模制瓶毛利率39.2%（同比-0.6pct），棕瓶23.8%（同比+3.0pct），丁基胶塞24.6%（同比+8.3pct），铝塑盖塑料瓶35.0%（同比+3.9pct）。2023年第四季度单季度整体毛利率为27.54%，同比提升4.74个百分点。进入2024年，煤炭、纯碱等原燃料价格呈现清晰的回落趋势，进一步释放了公司的盈利空间。2024年第一季度公司毛利率达到30.6%，同比大幅提升6.9个百分点，环比提升3.1个百分点。
• 净利率提升：2023年公司最终实现净利率15.57%，同比提升0.81个百分点。2024年第一季度净利率进一步提升至17.42%，同比提升4.0个百分点，环比提升5.1个百分点，显示出盈利能力的持续修复和增强。
• 资本结构优化：截至2023年末，公司资产负债率为19.15%，同比下降1.60个百分点，资本结构得到进一步优化，财务风险降低。
• 现金流表现优异：2023年公司经营性现金流净额高达10.48亿元，同比大幅增长7.96亿元。这主要得益于收现比同比提升5.72个百分点至94.49%，以及付现比同比下降10.74个百分点至72.43%，显示出公司卓越的现金流运营管理能力。

投资评级与未来展望

基于公司强劲的增长动能、持续修复的盈利能力以及优异的财务表现，天风证券维持对山东药玻的“买入”评级。

• 业绩预测上调：考虑到下游需求持续向好以及原燃料价格中枢的边际回落，分析师上调了公司2024-2025年的归母净利润预测至10.09亿元和12.42亿元（前值为9.45亿元和11.79亿元），并新增了2026年归母净利润预测为14.68亿元。
• 目标价格：参考可比公司估值，并考虑到公司在行业中的龙头地位，给予公司2024年25倍市盈率（PE），对应目标价为38.01元。
• 风险提示：尽管前景乐观，但报告也提示了潜在风险，包括成本波动、新产能投放及销售低于预期，以及外贸环境恶化等。

总结

山东药玻在2023年及2024年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，归母净利润同比分别提升25.48%和32.59%。这一强劲表现主要得益于中硼硅模制瓶在一致性评价和集采政策下的需求驱动，以及棕色瓶、安瓿瓶等产品线的同步增长。公司积极拓展国际市场，海外收入占比提升，并前瞻性布局预灌封产品以抓住生物制药发展机遇。同时，原燃料价格的回落显著改善了公司的盈利能力，毛利率和净利率均实现大幅提升，且资本结构持续优化，经营性现金流表现优异。鉴于公司持续的增长动能和盈利修复趋势，分析师上调了未来业绩预测并维持“买入”评级，目标价38.01元，充分肯定了公司在医药包装行业的龙头地位和未来发展潜力。