种业变革正当时，大北农转基因种业布局一马当先！

中心思想

科技创新驱动，转基因种业引领未来增长

本报告的核心观点在于，大北农作为一家深耕农业科技创新的企业，正处于种业变革的关键时期，其在转基因种业领域的长期布局和领先优势有望迎来“开花结果”，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在饲料和生猪养殖两大传统业务上的稳健发展，将为转基因种业的加速放量提供坚实基础。

多元业务协同，构建养殖与种植产业链巨头

大北农通过饲料、生猪养殖和种业三大核心业务的协同发展，致力于打造一个涵盖养殖与种植的全产业链巨头。公司在饲料领域聚焦高端品类，保持行业领先竞争力；生猪养殖业务稳健扩张，成本控制能力持续提升；而转基因种业的突破性进展，则预示着公司在农业科技前沿领域的强大实力和广阔前景。

主要内容

1. 大北农：注重科技创新，打造养殖+种植产业链巨头

1.1 发展历程与战略定位

• 科技创新为核心：公司自1993年创立以来，始终秉承“农业科技创新”的定位，在饲料领域瞄准高门槛的乳猪料，在种业领域聚焦生物育种。
• 多元产业布局：公司以饲料业务起家，现已是国内规模最大的预混料生产企业，年产能达1000万吨。2011年切入种猪产业，已布局9大养猪平台和1个种猪平台，年出栏能力超1000万头。2001年进军种业，近20年持续布局转基因种业。

1.2 股权结构与业务概览

• 创始人控股：截至2022年三季报，创始人邵根伙直接持有公司24.49%股权，为公司控股股东。
• 主营业务构成：公司主营业务涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网等领域，产品包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。

1.3 收入与盈利能力分析

• 营收稳步增长：公司近十年营业收入总体保持增长，2021年达313.28亿元，同比增长37.32%，创历史新高。其中饲料业务收入226.95亿元，占比72.44%。
• 利润受猪周期影响：2021年和2022年上半年，公司业绩受生猪价格低迷影响出现亏损，但随着猪价在2022年7月以来反转并持续高位，生猪业务盈利空间持续扩大，饲料需求有望修复，带动公司整体营收和盈利能力回升。
• 盈利能力波动：公司毛利率和净利率在2013-2017年保持稳定增长，2018年起波动下滑，2020年因猪价高位迎来短暂峰值，2021年因猪价下行和生猪业务亏损而大幅下降。

2. 大北农饲料、生猪业务：饲料业务竞争力强，生猪业务追求稳健发展

2.1 饲料业务：高端品类与市场领先

• 规模持续扩大：公司饲料业务历年来稳步增长，2021年饲料销售量达589.59万吨，同比增长26.47%。2022年上半年受下游养殖低迷影响略有下降，但单吨售价持续上升，2022年上半年达4066.37元/吨。
• 聚焦高端品类：猪饲料是公司主要饲料品种，2021年猪饲料销售量457.56万吨，同比增长39.76%。公司饲料高端料占比45%以上，尤其在猪的高端料和预混料方面处于行业前列，教槽料毛利较高。
• 竞争优势突出：公司专注技术门槛较高的乳猪料等高端品类，毛利率显著高于同业。通过顶尖科研团队开发功能性饲料，优化配方结构，降低成本。集中采购平台也凸显成本优势。公司目标在猪料、预混料、反刍料等细分领域力争做到行业第一。

2.2 生猪业务：稳健发展与成本优化

• 产业链一体化：公司自2016年起大力推进生猪养殖业务，构建“9+1”养猪布局，年出栏能力超1000万头。公司坚持围绕生猪养殖、饲料动保打造产业链一体化，通过“公司+生态农场”和“自繁自养”模式，提升饲料产品粘性并扩大市场份额。
• 出栏量稳步增长：公司生猪出栏量稳步增长，2022年1-9月出栏量约300万头。公司自有种猪平台保障优质生产能力，PSY高达25-26，生产指标行业领先。
• 成本下降空间：公司养殖成本仍有下降空间，目标2022年下半年降到8元/斤以下。通过满产分摊费用下降、全产业链成本优势、严抓非瘟防控和降低仔猪成本等路径实现。
• 资金充裕支持发展：公司货币资金充裕，2022年上半年为45.2亿元，同比增加35%，为生猪业务发展提供资金保障。

3. 种业行业：种业变革正当时，转基因有望发挥大作用

3.1 粮食安全与转基因技术价值

• 粮食安全重要性提升：我国玉米、大豆等农产品产需缺口扩大，对外依赖度提升，“粮稳天下安”具备特殊意义。
• 转基因增产增收效果显著：转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证。抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，产量可提高7%-17%，减少农药用量60%。耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩以上，增产10%以上。

3.2 种业格局与转基因技术变革

• 我国种业规模全球第二：2019年我国种子市场规模接近1200亿元，位列全球第二，但市场格局较为分散，前五大种业公司市占率不足20%。
• 转基因技术带来行业集中：转基因技术难度大，审批流程复杂，育种门槛大幅提升。政策加强知识产权保护（如《中华人民共和国种子法》修改，建立实质性派生品种制度），有望解决同质化问题，促使种业格局明显集中，掌握转基因技术的公司将获得领先市场份额。
• 国际推广经验借鉴：美国转基因玉米、大豆、棉花种子自1996年商业化以来，市占率快速提升，并在10-15年内达到90%以上。巴西、阿根廷等国也快速推广。

3.3 转基因玉米种子市场潜力

• 市场空间广阔：预计我国转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿元，出厂口径空间360亿元，利润空间有望达108亿元（按30%净利润率计算）。
• 政策持续推进商业化：2019年底以来，我国转基因政策持续出台，在安全验证、增产增收验证、管理标准细化、法规保护创新等方面做出推进，为转基因商业化加速落地做好准备。

4. 大北农种业：持续投入转基因，领先布局有望迎来“开花结果”

4.1 长期布局与团队优势

• 近20年持续投入：大北农早在2004年成立植物基因工程专家委员会，2010年成立生物技术公司，致力于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发。
• 汇聚行业顶尖人才：公司转基因种业团队汇集来自先正达、孟山都、杜邦等知名种业公司的技术研发和管理人才，经验丰富。
• 激励机制与外部合作：团队科学家参股，激发创新积极性。与加拿大PPI公司、以色列Evogene公司、中国农业科学院生物技术研究所等20家国内外科研院所和公司签订合作协议，聚合科研资源。

4.2 转基因布局成果显著

• 安全证书数量国内第一：截至2022年5月，大北农已育成并通过安全审批的转基因玉米有4个（DBN9936、DBN9858、DBN9501和DBN3601T），数量居全国首位。
• 唯一同时获得玉米和大豆安全证书主体：大北农是目前国内唯一同时获得转基因玉米和大豆安全证书的主体。
• 国际市场突破：大北农的转基因大豆转化事件DBN-09004-6于2019年获得阿根廷政府的正式种植许可，并已进入产业化阶段，是中国公司研发的转基因种子首次在国际上获得种植许可。

4.3 市场领先地位展望

• 双重优势奠定领先地位：公司在转基因技术方面拥有最多的玉米安全证书，且同时获得抗虫抗除草剂的转基因安全证书，具备双抗乃至多抗性状的领先优势。在玉米品种方面，公司通过内生外延（如收购云南大天种业）持续增强传统杂交玉米种子实力。
• 市场份额预测：预计在转基因玉米种子落地1-2年内，公司转基因性状占比有望达到50%以上；在未来转基因玉米种子推广达到稳态情况下（渗透率90%），公司转基因性状占比有望维持30%的水平。公司在转基因玉米品种销售领域的市占率有望持续提升。
• 国际市场增长潜力：大北农在转基因大豆方面的研发成果已在阿根廷获得种植许可，并获得中国进口安全证书，有望帮助公司打开阿根廷市场，并计划在巴西和乌拉圭推广抗虫耐除草剂复合性状产品。

5. 盈利预测与投资建议

• 业务发展方向与定位吻合：公司定位“种业第一（突破）、饲料第二（基础）、养猪第三（补充）”，各项业务发展与此定位相符。
• 饲料业务稳健增长：预计2022-2024年饲料销量和收入将稳健增长，毛利率有望修复。
• 生猪业务规模扩张：预计2022-2024年生猪出栏量将达450/600/700万头，养殖成本有望下降，毛利率随猪价上行达到周期高点。
• 传统种业持续扩大：通过内生外延推动品种积累和渠道拓展，毛利率有望保持较好水平。
• 转基因种业加速放量：预计2022-2023年销售季起，转基因种业将加大收入和利润贡献，并在4-5年内迅速起量，助力公司实现种业行业第一目标，并提升种业整体毛利率。
• 分部估值法测算：采用分部估值法，给予饲料业务14倍PE（2024年市值165亿元），生猪养殖业务2500元/头头均市值（2024年市值96亿元），传统种业40倍PE（2024年市值66亿元），转基因种业70倍PE（2024年市值343亿元）。
• 目标市值与评级：公司2024年目标市值670亿元，对应目标价16元，维持“买入”评级。

6. 风险提示

• 饲料原料价格波动风险：饲料原料成本占饲料产品成本90%以上，受国际国内农产品价格波动影响较大。
• 重大疫情及自然灾害风险：生猪养殖疫病（如非洲猪瘟）和自然灾害可能导致生猪产量、存栏量降低，影响饲料需求和养殖业盈利。
• 转基因政策变动风险：转基因玉米大豆种子落地政策可能存在变动，推进速度可能低于或高于预期。

总结

本报告深入分析了大北农作为一家以科技创新为核心的农业巨头，在饲料、生猪养殖和种业三大核心业务领域的布局与发展。报告指出，公司在饲料业务上聚焦高端品类，保持行业领先的竞争力和盈利能力；生猪养殖业务通过“公司+生态农场”和“自繁自养”模式实现稳健扩张，并具备进一步降低成本的潜力。

尤其值得关注的是，大北农在转基因种业领域的长期战略布局和显著成果。公司近20年持续投入，汇聚顶尖人才，已获得国内最多的转基因玉米安全证书，并成为国内唯一同时拥有转基因玉米和大豆安全证书的主体，其转基因大豆产品更已获得国际种植许可。在我国粮食安全议题重要性提升和转基因政策持续推进的背景下，转基因技术有望加速推广，预计将带来千亿级的市场空间和行业格局的显著集中。大北农凭借其在转基因技术和品种上的先发优势，有望在未来的转基因性状授权和种子销售市场中占据领先地位，成为公司未来5年内业绩加速放量的核心增长极。

尽管公司短期业绩受猪周期影响承压，但随着猪价反转和转基因业务的逐步落地，公司整体盈利能力有望显著修复。报告采用分部估值法，对公司各项业务进行了详细估算，最终给予“买入”评级，目标市值670亿元，充分肯定了公司在传统业务上的稳健发展和在转基因种业上的巨大增长潜力。同时，报告也提示了饲料原料价格波动、重大疫情及自然灾害以及转基因政策变动等潜在风险。