2022年报及2023一季报点评：生猪出栏稳增，种业静待花开

中心思想

核心业务驱动与未来增长潜力

本报告深入分析了大北农（002385 CH）2022年年报及2023年一季报，核心观点指出公司在生猪养殖业务上实现了稳健增长，并预计未来将持续受益于猪价的“前低后高”走势及产能释放与消费复苏的平衡。同时，种子业务，特别是转基因玉米种子的商业化进程，被视为公司未来新的重要增长点，有望带来业绩的快速扩容。尽管饲料主业面临原料价格高企和下游需求低迷的挑战，导致盈利水平短期承压，但公司整体战略布局清晰，通过优化业务结构和抓住市场机遇，展现出较强的成长韧性。

盈利能力承压与市场评级展望

报告同时揭示了公司在2022年饲料主业的营收下滑和毛利率下降，以及2023年一季度归母净利润亏损扩大的现状，反映出当前市场环境对公司盈利能力的挑战。然而，基于生猪业务的强劲增长势头和种子业务的战略性突破，分析师维持了对大北农“优于大市”的投资评级，并对2023-2025年的营收和归母净利润给出了积极的预测，尽管目标价有所下调，但仍肯定了公司的高成长性。这表明市场对大北农长期发展潜力的认可，尤其是在其核心业务转型和新兴业务拓展方面的表现。

主要内容

经营业绩回顾与业务板块分析

2022年及2023年一季度财务表现

大北农在2022年实现了营收324.0亿元，同比增长3.4%；归母净利润0.6亿元，同比大幅增长112.6%。然而，2023年一季度公司营收达77.8亿元，同比增长20.4%，但归母净亏损扩大至3.1亿元，同比亏损扩大31.3%，显示出短期盈利压力。

饲料主业面临挑战

2022年，受下游需求低迷和上游原材料价格高企影响，公司饲料业务收入为222.9亿元，同比下滑1.8%；销量为531.5万吨，同比下降9.9%（同口径同比下降5.33%）。其中，猪饲料销量下降10.7%至408.6万吨，而水产料和反刍饲料销量分别增长1.1%和10.6%至43.0万吨和63.6万吨。饲料业务毛利率同比下降1.67个百分点至11.5%，反映出成本压力对盈利能力的侵蚀。

生猪业务量价齐升

生猪业务表现亮眼，2022年受益于下半年猪肉价格向好，控股子公司销售生猪收入达140亿元，同比增长16.3%；生猪出栏量为264.3万头，同比增长5.2%。进入2023年一季度，生猪销售势头更猛，出栏量达到88.2万头，同比增长41.8%；销售收入14.1亿元，同比增长70.0%。报告维持2023年猪价“前低后高”的判断，认为散户补栏积极性转弱及北方疫病影响将限制供给，而宏观经济复苏和餐饮市场修复将支撑需求，预计产能释放与消费复苏将形成平衡，可能构建季节性旺季效应。

种子业务快速扩容与转基因新增长点

2022年，公司种子销售数量同比增长74.8%至4,183.3万公斤；销售收入同比增长68.4%至9.4亿元。具体来看，水稻种子销售收入3.5亿元，同比增长12.1%；玉米种子销售收入5.6亿元，同比增长146.9%（剔除并表影响同比增长37.2%）。随着转基因玉米种子商业化进程的推进，该业务有望成为公司新的增长点。

市场展望与投资策略

盈利预测与目标价调整

基于对公司控股子公司2023年出栏量有望达到370万头的预期，报告预测大北农2023-2025年营收分别为403.9亿元、465.8亿元和526.6亿元。归母净利润预计分别为10.6亿元、12.7亿元和14.3亿元，对应EPS分别为0.26元、0.31元和0.34元。考虑到公司的高成长性，分析师给予公司2023年37倍PE（前值为30倍），并将目标价从11.4元下调至9.5元。

维持“优于大市”评级

尽管目标价有所下调，但报告仍维持对大北农“优于大市”的投资评级。这反映了分析师对公司在生猪和种子两大核心业务领域未来增长潜力的信心，尤其是在生猪市场回暖和转基因种子商业化带来的结构性机遇下。

风险提示

报告提示了潜在风险，包括猪肉价格波动、食品安全风险以及生猪出栏量不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。

总结

大北农在2022年实现了营收和归母净利润的双增长，尤其在生猪业务和种子业务方面展现出强劲的增长势头。尽管2023年一季度面临饲料主业下滑和盈利亏损扩大的挑战，但生猪业务的量价齐升以及转基因种子业务的战略性布局，为公司提供了明确的未来增长路径。分析师维持“优于大市”的投资评级，并对公司未来三年的营收和净利润给出了积极预测，但同时提示了猪肉价格波动等潜在风险。总体而言，大北农正通过优化业务结构和抓住新兴市场机遇，努力实现可持续发展。