公司深度报告：区域医疗龙头，全产业链协同发展提升

中心思想

全产业链协同驱动，利润增长可期

信邦制药作为贵州省区域医疗服务龙头企业，已成功构建涵盖医疗服务、医药制造和医药流通的全产业链业务模式。公司通过各业务板块的深度协同，有效提升了整体运营效率和市场竞争力。尽管过去几年业绩增长稳健，但受外部环境影响，部分业务毛利率有所波动。随着常态化运营的恢复和业务结构的持续优化，特别是高毛利的医药制造板块恢复增长态势以及医疗服务板块盈利能力的稳步提升，公司整体利润端有望实现加速增长。

区域龙头优势显著，核心业务稳健发展

公司在贵州省内建立了显著的区域龙头优势，尤其在医疗服务领域，拥有省内唯一的肿瘤专科三甲医院及多家具高知名度的综合医院，形成了强大的品牌效应和优质的医疗网络。医药流通板块作为省内龙头，凭借广泛的销售网络和上下游协同能力，为公司提供了稳定的现金流。医药制造板块则深耕中药领域，独家品种和中药饮片业务在政策利好和产能扩张下，展现出强劲的增长潜力。这种多业务协同和区域深耕的战略，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。

主要内容

业务板块深度剖析与市场表现

• 1. 信邦制药：贵州医疗服务龙头，业务覆盖医疗健康全产业链

  • 1.1. 医疗服务为核心，医药制造、流通协同发展
    • 信邦制药成立于1995年，于2010年上市。2014年通过与科开医药的资产重组，业务从单一的医药制造（中成药）扩展至医疗服务和医药流通，逐步发展成为集医疗服务、医药流通和医药制造于一体的医疗健康全产业链集团。
    • 公司目前拥有贵州医科大学附属肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院、贵州医科大学附属乌当医院等6家医疗机构，业务以医疗服务为核心，医药制造和流通作为重要支撑，实现协同发展。
    • 公司股权结构清晰稳定，控股股东为贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为安吉、安怀略父女，合计持有公司24.44%的股份。
  • 1.2. 收入结构优化，利润端有望加速提升
    • 公司营业收入在2014-2022年间从24.8亿元增长至63.5亿元，复合年均增长率（CAGR）达12.49%；归母净利润从1.45亿元增长至2.24亿元，CAGR为5.64%。
    • 2023年前三季度，公司实现营业收入48.23亿元，同比增长2.92%；归母净利润2.47亿元，同比增长2.30%。
    • 截至2023年上半年，公司医药流通、医疗服务和医药制造的收入占比分别为67.38%、22.99%、9.63%。
    • 从毛利贡献来看，医药流通、医疗服务和医药制造的毛利占比分别为49.02%、19.57%、31.41%，毛利率分别为19.96%、11.63%、13.61%。
    • 报告分析指出，尽管医药流通收入占比高，但医疗服务与医药制造贡献的毛利率合计超过50%。随着常态化运营下各业务毛利率的持续修复，特别是高毛利的医药制造恢复增长态势及相对较高的医疗服务板块盈利能力稳步提升，公司整体盈利能力和利润端有望加速提升。

• 2. 医疗服务：专科、综合医院齐头并进，盈利能力持续修复

  • 公司医疗服务板块在2014-2022年间营业收入从4.4亿元增长至18.6亿元，复合增速高达19.6%。
  • 2023年上半年，该板块营业收入为9.2亿元，同比下降5.7%；毛利率为13.61%，较去年同期增加0.18个百分点，显示出小幅改善和持续修复的趋势。
  • 公司在贵州省内拥有6家医疗机构，合计床位数近5000张，形成了肿瘤专科与综合医院齐头并进的网络布局，建立了具有竞争优势的优质医院网络和品牌优势。
  • 2.1. 肿瘤医院：省内需求旺盛，一流专科优势显著
    • 贵州省常住人口规模稳定增长，从2013年的3632万人增至2022年的3856万人，增长6.17%。
    • 贵州省肿瘤市场需求快速增长，2017年至2021年，肿瘤科门急诊人数增长110.3%至55.3万人，出院人数增长87.5%至13.4万人。然而，同期肿瘤科床位数仅增长64.9%至4578张，床位供给增速无法完全匹配需求增长。
    • 贵州省内肿瘤医疗资源相对匮乏，2021年肿瘤科门急诊人数在全国排倒数第五，床位数排倒数第八。
    • 贵州医科大学附属肿瘤医院是省内唯一一家三级甲等肿瘤专科医院，开放床位1500余张，是贵州省规模最大的肿瘤诊治中心和放射物理技术中心，拥有高层次专家人才和国际领先的医疗设备。
    • 医院重视人才培养和科研发展，拥有GCP机构和多样化的科研平台，入选国家癌症中心“肝癌规范诊疗质量控制试点单位”及“卵巢癌规范诊疗质量控制试点单位”。
    • 2022年肿瘤医院营业收入9.17亿元，同比下降15.02%；净利润0.37亿元，同比下降45.75%。2023年上半年营收4.39亿元，同比下降9.97%；净利润0.31亿元，同比下降21.99%。预计随着常规诊疗的逐渐恢复，业绩有望企稳向好。
  • 2.2. 白云医院：医教研一体推进，服务能力与品牌力持续提升
    • 贵州医科大学附属白云医院是一所集医疗、教学、科研为一体的非营利性教学型三级综合医院，已承担贵州医科大学专升本教学任务，并于2021年交付使用可容纳1800人的临床教学中心。
    • 医院学科建设稳步推进，开展“1+10”新兴项目和“八四五一”工程，拥有神经外科、神经内科、骨科、肝胆外科等重点专科。
    • 人才资源丰富，拥有高级职称百余人，博士、硕士研究生70余人，硕士生导师20人，博士生导师5人。
    • 医院开放床位1200张，配置320排、64排、16排CT三台，新型MRI两台，并获国家高级卒中中心、国家胸痛中心（标准版）、国家房颤中心等认证。
    • 中长期规划目标是5年内建成具有3000张床位的综合医院，10年内打造成为一流医院，对标贵州省人民医院和贵州医科大学附属医院，将显著提升公司整体医疗服务实力和品牌力。

• 3. 医药制造：深耕中药，持续扩品

  • 若剔除2015-2020年间多肽业务干扰，公司医药制造业发展平稳。2023年上半年，医药制造板块营业收入3.9亿元，同比上涨10.29%；毛利率为52.17%，维持较高水平。
  • 公司业务涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售等领域，形成了闭合产业链，致力于打造中医药多领域布局。
  • 3.1. 中成药：数十品类进入国家级目录，克痹丸有望成为超亿元大单品
    • 2022年及2023年上半年，公司中成药分别实现营业收入3.73亿元和1.59亿元，同比分别下降6.19%和14.02%。通过产品结构优化和市场策略调整，收入端有望逐步修复。
    • 公司拥有11个国家基药目录品种和24个国家医保目录品种，产品覆盖心脑血管、消化、内分泌等治疗领域，包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊、关节克痹丸等。
    • 骨骼肌肉系统疾病中西药结合疗法认可度高，2020年化学药市场销售额410.87亿元，中成药336.41亿元。骨骼肌肉系统疾病是中成药优势治疗领域之一，2020年医院购进金额占比9.8%。
    • 关节克痹丸是公司的独家品种，属于风湿及类风湿类中成药，疗效显著，不良反应极少。2022年该品种实现营业收入5575.22万元，同比增长36%。
    • 对标同品类超亿元大单品（如舒筋健腰丸、消痛贴膏、云南白药气雾剂），关节克痹丸通过公司持续推广，有望成为超亿元大单品。
  • 3.2. 中药饮片：政策助力，积极布局，高增延续
    • 国家层面持续出台利好中医药发展的政策，将中医药上升为国家战略，为中药饮片产业发展提供了坚实支持。
    • 公司与江苏省中医院共同投资组建贵州同德药业，整合苏黔两省中医药优势资源，公司持有同德药业51%股份。
    • 中药饮片业务已布局全国103个道地药材基地，面积达22万亩，拥有138个品种、207个品规。
    • 2022年，同德药业改扩建项目完成GMP符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由3000吨/年增至6000吨/年，仓储能力达3000吨，产能增长一倍。
    • 2023年上半年，同德药业（单体）实现营业收入2.05亿元，同比增长37.89%。在政策支持和产能扩张下，中药饮片业务有望实现快速发展，成为公司新的重要增长点。
    • 公司还积极开发大健康产品，包括黄精茶、黄精片等9款药食同源食品及中药沐足汤等5款保健用品，均精选国医大师经典验方和优质道地药材。

• 4. 医药流通：发挥上下游协同作用，彰显区域龙头优势

  • 2023年上半年，公司医药流通板块实现营业收入27.0亿元，同比提升3.85%；毛利率为11.63%，毛利率近年来波动较小，维持在10%左右。
  • 公司已成为贵州省内医药流通的龙头企业，具有区域性集团化企业的地缘优势，拥有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权。
  • 建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，全省等级以上医院客户覆盖率达95%以上，基层医院覆盖率达45%以上，OTC零售市场覆盖率达95%以上。
  • 公司拥有领先的现代医药物流配送体系，并开展第三方物流服务。科开大药房拥有DTP定点药店资质，形成了覆盖公司医院和主要合作医院的医药零售网络。
  • 医药流通板块能够发挥上下游协同作用，凭借下游客户优势增加与上游供应商的谈判能力，同时有效控制医疗服务板块的采购成本，从而增厚利润。

• 5. 盈利预测及估值分析

  • 5.1. 盈利预测
    • 基于对公司三大业务板块的综合分析，预计公司2023-2025年将实现营业收入68.37亿元、74.65亿元、81.61亿元。
    • 预计归母净利润分别为3.09亿元、3.79亿元、4.43亿元。
    • 具体业务增速假设：医药流通业务2023-2025年增速分别为3.0%、8.0%、6.0%；医疗服务业务增速分别为14.5%、10.7%、11.3%；医药制造业务增速分别为9.2%、14.4%、13.6%。
  • 5.2. 估值分析
    • 选取九州通（医药流通）、国际医学（医疗服务）、昆药集团（医药制造）作为可比公司进行估值分析。
    • 信邦制药2023年预计市盈率（PE）为27.8倍，相较可比公司，估值吸引力较高。

• 6. 投资建议

  • 报告首次覆盖信邦制药，给予“买入”评级。
  • 预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.19元、0.23元，对应市盈率分别为27.76倍、22.67倍、19.41倍。

• 7. 风险提示

  • 医疗服务恢复不及预期风险：疫情防控开放后，患者就医习惯改变可能导致日常诊疗服务恢复缓慢。
  • 中药材产量不及预期风险：中药材种植生产过程中可能受自然灾害和人工种植技术不足影响，导致产量不及预期。
  • 医疗事故风险：医疗服务领域存在因医疗条件限制、医师操作失误、患者个体差异等因素引发医疗差错和事故的风险。

总结

信邦制药作为贵州省的区域医疗龙头，已成功构建起医疗服务、医药制造和医药流通的全产业链协同发展模式。公司凭借其在贵州省内强大的品牌优势和广泛的业务覆盖，展现出稳健的增长潜力和市场竞争力。

在医疗服务板块，公司通过肿瘤专科医院的领先优势和综合医院的医教研一体化发展，有效满足了省内日益增长的医疗需求，并有望实现盈利能力的持续修复。医药制造板块则深耕中药领域，独家品种关节克痹丸具有成为超亿元大单品的潜力，而中药饮片业务在国家政策的持续利好和产能的大幅扩张下，预计将保持高增长态势。医药流通板块作为省内龙头，其广泛的销售网络和上下游协同作用，为公司提供了稳定的现金流和利润保障。

尽管面临医疗服务恢复不及预期、中药材产量风险和医疗事故风险等挑战，但公司通过优化收入结构、提升高毛利业务占比，以及各业务板块间的协同效应，预计未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长。基于其当前估值水平和未来的增长潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具有较高的投资吸引力。