财务造假or抄底良机？独家拆解英科医疗“大存大贷”底层逻辑，附送影响估值关键胜负手

# 中心思想

## 英科医疗“大存大贷”的底层逻辑：美元加息下的套利行为
本报告深入剖析了英科医疗“大存大贷”现象背后的逻辑。核心观点如下：
1.  **美元加息套利：** 在美联储加息周期中，英科医疗将境外收入（主要为美元）留在境外以获取高利息和汇兑收益，同时在国内通过银行借款获取人民币，用于日常经营和购买理财产品，从而实现套利。
2.  **经营活动亏损倒逼金融活动：** 由于个人防护类产品毛利率下降，英科医疗的经营活动出现亏损，这促使公司更加依赖金融活动（包括理财、存款和外币）来贡献利润。
3.  **外部环境影响：** 美国关税政策对英科医疗的业绩产生重大影响。若美国对中国医用手套加征100%关税的传言属实，将严重削弱英科医疗的竞争力。

## 估值胜负手：美国关税政策
本报告分析了影响英科医疗估值的关键因素，指出：
1.  **产能扩张与潜在风险：** 英科医疗在建产能巨大，可能导致市场供给过剩，若未来市场需求不及预期，可能面临减值风险。
2.  **关税政策决定胜负：** 在全球公共卫生事件不爆发的前提下，美国关税税率将是决定英科医疗乃至全球一次性手套行业竞争格局的关键因素。

# 主要内容

## 一、资金成本2.6%，理财收益4.5%起，经济账能算清

*   英科医疗存在“大存大贷”现象，即账面拥有大量货币资金和理财产品的同时，还借入大量短期借款。
*   公司通过理财投资覆盖借款利息，经济账面上可行。2023年及2024年上半年，英科医疗的资金成本约为2.6%，而理财收益率高于此水平。

## 二、大存大贷本质：美元加息潮下，境外收入都不回流了！

*   英科医疗账面货币资金主要为美元，且自2021年以来迅速增长。
*   公司将境外收入留存在境外，以赚取美元高利率和汇率贬值收益。
*   金融活动对公司利润贡献巨大，但同时也表明公司经营活动实际亏损。

## 三、去库存结束，产能利用率100%，毛利率回升

*   个人防护类产品是英科医疗的主要收入来源。
*   2022年和2023年，由于产能过剩，个人防护类产品毛利率较低，导致经营活动亏损。
*   2024年上半年，个人防护类产品毛利率有所回升，产能利用率达到100%。

## 四、马来西亚和中国垄断产能端，欧美垄断消费端

*   全球一次性手套市场被马来西亚和中国垄断。
*   “需求在外”是行业的主要特征，境外收入占比较高，易受外部脱钩或关税政策影响。
*   美国关税政策对中国企业产生不利影响，加征关税的成本最终由国内生产企业承担。
*   英科医疗在美国市场占比较高，若美国加征100%关税，将对其业绩产生重大影响。
*   英科医疗在建产能巨大，可能导致市场供给过剩，面临减值风险。

# 总结

本报告通过对英科医疗财务数据的深入分析，揭示了其“大存大贷”现象的底层逻辑，即在美元加息周期下，公司利用境外美元存款和境内人民币借款进行套利。同时，报告也指出了公司经营活动面临的挑战，以及美国关税政策对公司业绩的潜在影响。