卫信康：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者

中心思想

差异化高壁垒制剂的领导地位与持续增长

卫信康公司凭借其在高壁垒制剂领域的深耕，尤其是在肠外营养用药市场的差异化布局，确立了其行业领导者地位。公司核心产品注射用多种维生素(12)成功纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖和报销范围，成为业绩增长的关键驱动力。同时，多种微量元素注射液作为国产独家产品，受益于医保身份和产品替代效应，实现了快速放量。公司持续完善成人及儿童肠外营养用药产品矩阵，通过梯次研发策略不断推出新品，为未来的收入和利润增长提供了坚实基础。

医保政策驱动与新品放量共筑业绩高增长

卫信康的业绩增长具有高度确定性和持续性，主要得益于国家医保政策的积极影响和新上市产品的快速放量。注射用多种维生素(12)进入国家医保后，医院覆盖数量持续提升，市场份额稳固。多种微量元素注射液凭借其独家国产地位和优化的配方，正逐步替代现有市场产品，贡献显著增量。此外，小儿多种维生素注射液（13）等儿童专用药品的独家优势，以及氨基酸、电解质等系列新品的陆续获批上市，共同构成了公司多点开花的增长格局，预计未来几年将保持高速的收入和归母净利润增长。

主要内容

公司战略定位与产品布局分析

卫信康公司以“深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者”为战略定位。公司核心成员具备深厚的专业背景，董事长兼总经理张勇和董事兼副总经理刘烽均在医药领域拥有丰富经验。公司股权结构稳健，张勇为实际控制人。自2012年收购白医制药建立工业平台，并于2017年成功上市以来，公司经营扎实。2021年是公司发展的拐点，注射用多种维生素(12)纳入国家医保，多种微量元素注射液和小儿多种维生素注射液（13）等新品快速增长，推动公司迈入新的增长阶段。2021年，公司收入同比增长44%，归母净利润同比增长64%。2022年前三季度，收入同比增长42%，净利润同比增长83%。

公司产品矩阵全面覆盖成人和儿童肠外营养用药领域，包括电解质类、复合维生素类、微量元素类和氨基酸类。肠外营养作为临床重要治疗手段，为无法经胃肠道摄取营养的患者提供必需营养素。公司专注于大复方制剂，这类产品工艺复杂，技术壁垒高。公司坚持“上市一批，储备一批，在研一批，立项一批”的梯次研发思路，以临床和市场需求为导向，筛选高技术门槛、竞争较小的品种。2022年，公司有3个重要产品获批上市，包括小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)、注射用多种维生素（13）和复方氨基酸注射液（20AA），进一步丰富了产品线，特别是儿童用药领域。

核心产品市场表现与增长潜力

肠外营养市场需求与核心产品优势

临床营养诊疗能力提升和庞大的患者基数共同奠定了肠外营养用药的巨大市场需求。2022年3月，国家卫生健康委发布《临床营养科建设与管理指南（试行）》，明确要求二级以上综合医院设置临床营养科，规范开展营养筛查与评估，这将进一步推动临床营养诊疗水平的提高。根据2020年国家卫生健康统计年鉴，2019年我国医疗卫生机构入院人数高达2.66亿人次，住院手术人次达0.69亿人次。此外，我国60岁及以上人口比重达到18.70%，基数庞大的住院患者和老年人群体为肠外营养用药提供了广阔的市场空间。

卫信康的核心产品在各自细分市场中展现出强大的竞争力和增长潜力：

多种微量元素注射液（“卫衡素”）：该产品于2020年3月上市，含有锌、锰、铜、磷、铁等10种微量元素，适用于需肠外营养的成人患者。其市场格局良好，为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT一家供应。2019-2021年，多种微量元素注射剂终端市场规模从10亿元增长至14亿元，同比增长34%。卫信康的“卫衡素”在2021年和2022年上半年销售额分别为0.55亿元和0.84亿元，同比增速高达1596%和302%，市场占有率分别达到6.6%和11.6%，覆盖医院数量从100家增至150家，挂网省份从23个增至26个。该产品上市即为医保品种，且配方比例优化，有望替代多种微量元素注射液(II)，实现快速增长。预计2022-2024年，该产品销售额将分别达到2.2亿元、4.4亿元和7.0亿元，同比增长300%、100%和60%。

注射用多种维生素(12)（“卫美佳”）：该产品用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。其成分和含量符合国际肠外营养指南要求，且临床配制一步到位，解决了传统用药配制复杂的痛点。2021年3月1日，该产品由地方医保目录纳入国家医保目录，新增16个可报销省份，极大地扩大了市场空间。医院覆盖数量持续提升，从2021年的近1600家增至2022年上半年的近2000家，公司正加大销售团队投入以进一步拓展覆盖。该产品市场格局良好，竞争对手仅百特一家（进口产品）。2019-2021年，多种维生素（12）的终端销售额从12亿元增长至15亿元，同比增长26%，其中卫信康的市场占有率长期维持在80%以上。2021年，卫信康12v销售1116万支，挂网29个省份。预计2022-2024年，以12v为主的服务性收入将分别达到10.0亿元、12.0亿元和14.2亿元，同比增长38%、20%和18%。

复合维生素与电解质产品线拓展

公司在复合维生素和电解质领域也实现了多点开花，新品陆续进入收获期：

小儿多种维生素注射液（13）（“卫优佳”）：该产品是国内唯一儿童专用的全组分维生素制剂，用于接受肠外营养的11周岁以下患者。其符合中美双标准处方和国内外权威指南推荐，填补了该领域儿童用药的空白，为全国独家产品。截至目前，已完成大部分省市地区的中标/挂网，覆盖医院百余家。2022年上半年，该产品实现销售收入2047万元，同比增长54.74%。随着国家“三胎政策”及儿童用药利好政策的强化，市场前景广阔。

复方电解质注射液（V）：该产品为国内独家，适用于成人，可作为水、电解质的补充源和碱化剂。其接近生理状态的无糖晶体液特性，能够满足人体内环境平衡的渗透压、电解质、酸碱度、容量等四个方面需求。

小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ）：该产品为国家医保品种，适用于婴幼儿（包括低体重儿）及小儿的肠外营养支持，可有效防止氮流失和体重下降，纠正负氮平衡。

复方氨基酸注射液（20AA）：该产品主要用于肝病适用型氨基酸制剂。根据米内网数据，2021年肝病适用型氨基酸制剂整体市场规模为7.34亿元，同比增长6.8%。其中，复方氨基酸（20AA）的销售额为1.81亿元，市场份额达到24.7%。

盈利预测与投资评级

根据东吴证券的盈利预测，卫信康2022-2024年的营业总收入预计分别为14.7亿元、19.5亿元和25.0亿元，同比增长率分别为42%、33%和28%。归属于母公司净利润预计分别为2.0亿元、2.9亿元和4.0亿元，同比增长率分别为107%、47%和37%。当前市值对应的市盈率（PE）分别为36倍、25倍和18倍。

公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超过3家，竞争格局良好。受益于医保报销政策的扩大和新品的快速放量，公司收入和利润实现高速增长。与可比公司恩华药业、京新药业、科伦药业相比，卫信康的核心品种壁垒高、格局好，且受益于医保政策和新品上市，增速显著高于可比公司，并具有较强的可持续性。尽管当前PE相对较高，但考虑到其高增长潜力，PEG（市盈率相对盈利增长比率）较低。鉴于此，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示

报告中也提示了潜在风险，包括：核心品种可能被纳入联盟/省级带量采购，导致价格中枢下行；同通用名产品申报可能导致竞争格局恶化；以及新冠疫情反复可能影响住院患者数量，进而影响产品销售。

总结

卫信康公司凭借其在高壁垒肠外营养制剂领域的专业深耕和差异化竞争策略，已成为该细分市场的领导者。核心产品注射用多种维生素(12)纳入国家医保，以及国产独家多种微量元素注射液的快速放量，共同驱动了公司业绩的显著增长。公司通过持续的研发投入和全面的产品布局，尤其是在儿童用药领域的独家优势，构建了强大的增长引擎。尽管面临带量采购、竞争加剧和疫情反复等风险，但其稳健的经营、优异的产品格局和医保政策红利，使其在未来几年有望保持高速的收入和利润增长，具备较高的投资价值。