中心思想
核心产品驱动业绩增长与全球化布局
荣昌生物凭借其两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗，在进入医保后实现了销售额的持续快速增长，成为公司营收增长的核心驱动力。公司积极推进产品的海外临床试验和后续适应症的开发，展现出差异化和全球化的研发管线策略。
财务表现与投资潜力分析
尽管公司目前仍处于亏损状态，但营收增长强劲，研发投入持续增加以支持其丰富的在研管线。基于对核心产品未来销售放量的预期，分析师给予“增持”评级，并预测公司股价具有14%至24%的上涨空间，合理估值区间为89.91至97.73元。
主要内容
核心观点概述
荣昌生物2022年前三季度实现营收5.70亿元，同比增长397%，其中单三季度营收2.19亿元，同比增长162%。营收大幅增长主要得益于泰它西普和维迪西妥单抗进入医保后的销售放量，以及Seagen的技术服务收入增加。同期公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平，单三季度亏损1.99亿元。公司前三季度研发费用为6.63亿元，同比增长26.3%，销售费用为2.78亿元，同比增长116%，销售费用率为48.7%。截至三季度末，公司在手现金约25亿元，现金流充沛。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症已获批，有望在2022年底纳入医保，进一步提升市场渗透率。
荣昌生物：ADC赛道领跑者，核心产品实现商业化
荣昌生物成立于2008年，专注于自身免疫疾病、肿瘤和眼科疾病领域的生物药物开发，尤其在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物方面具有深厚积累。公司现有7款产品进入临床试验阶段，覆盖20余种适应症，其中泰它西普、维迪西妥单抗和RC28为核心产品。公司于2020年在港交所上市，2022年在上交所科创板上市。公司管理团队经验丰富，核心产品发明者房健民博士在生物制药研发领域拥有逾20年经验和40余项药物发明专利。
泰它西普：潜在BIC的双靶点融合蛋白
泰它西普（RC18）是一种TACI-Fc融合蛋白，通过靶向BLyS和APRIL治疗B细胞介导的自身免疫性疾病。该药于2021年3月获NMPA附条件批准用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），并正在进行3期确证性临床。此外，泰它西普用于类风湿关节炎（RA）、视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）、IgA肾炎、干燥综合征（SS）、多发性硬化症（MS）、重症肌无力（MG）等适应症的临床试验也在推进中。在美国，SLE适应症已进入3期临床，IgA肾炎适应症处于2期临床。
系统性红斑狼疮：泰它西普核心适应症，存在大量未被满足的临床需求
系统性红斑狼疮（SLE）是一种潜在致死的系统性自身免疫性疾病，患者多为育龄女性。2020年全球SLE患者数量达779.55万人，其中中国约103.49万人。预计中国适用泰它西普治疗的SLE患者人群将从2020年的28.03万人增至2030年的42.39万人。目前SLE治疗药物包括糖皮质激素、抗虐药、免疫抑制剂和生物制剂，生物制剂能显著增加患者缓解率并减少激素用量。目前仅有3款生物制剂获批用于中重度SLE治疗，泰它西普的临床数据显示，在48周时SRI-4应答率显著优于安慰剂组（PPS集：79.2%/69.6%/72.9% vs 32.0%，p<0.001）。
维迪西妥单抗：具备差异化特征的HER2-ADC
维迪西妥单抗（RC48）是一种抗体偶联药物（ADC），通过靶向HER2特异性识别并杀死肿瘤细胞。该药于2021年6月获NMPA批准用于HER2阳性胃癌（GC）三线患者，2022年1月获批用于二线HER2阳性尿路上皮癌（UC）。公司在胃癌、尿路上皮癌和乳腺癌（BC）中进行了广泛的临床布局。2021年8月，荣昌生物将维迪西妥单抗的海外权益授权给Seagen，获得2亿美元首付款和最高24亿美元里程碑付款。该药也在海外进行UC适应症的2期临床开发。
尿路上皮癌：存在未被满足的临床需求，维迪西妥单抗差异化优势显著
尿路上皮癌是泌尿系统常见恶性肿瘤，复发率和转移率较高。约48%的尿路上皮癌患者有HER2表达，但缺乏有效治疗方案。维迪西妥单抗单药治疗HER2阳性UC二线患者的两项2期临床显示出优秀疗效，cORR达50.5%，DCR达82.2%，mPFS为5.9个月，mOS为14.2个月。联合PD-1治疗UC的临床数据也表现出色，cORR达76.7%，DCR达96.7%，mPFS为9.2个月，有望成为一线治疗新选择。
乳腺癌：HER2低表达的乳腺癌患者仍存在较大的未满足临床需求
乳腺癌患者中约20%为局部晚期，3%-10%确诊时已转移，早期患者中约30%可发展为晚期。HER2低表达乳腺癌患者存在较大未满足临床需求。维迪西妥单抗单药治疗HER2低表达的后线乳腺癌患者，ORR达39.6%，mPFS达5.7个月，显示出良好的临床有效性。
胃癌：为HER2表达患者带来新选择
我国胃癌患者诊断时多为进展期，总体5年生存率不足50%。维迪西妥单抗单药治疗三线以上HER2阳性胃癌的2期注册性临床试验中，cORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月，已于2021年获批在中国上市。尽管HER2-ADC竞争激烈，维迪西妥单抗凭借其安全性优势和在尿路上皮癌中的优秀临床数据，有望占据较大市场份额。
盈利预测
基于泰它西普和维迪西妥单抗的销售放量，预计荣昌生物2022-2024年营收分别为8.12/14.28/21.27亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%（2022年同比下滑因2021年有一次性授权收入）。预计未来三年公司将因研发投入持续增长而处于亏损状态，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91亿元。
估值与投资建议
采用绝对估值（FCFF）和相对估值（PS倍数）方法，得出公司合理股价区间为89.91~97.73元，相对当前股价有14%~24%的上涨空间。鉴于荣昌生物作为国产ADC药物领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线，核心产品销售持续增长，且海外临床和后续适应症开发顺利推进，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
报告提示了估值风险（假设主观性、WACC和永续增长率敏感性）、盈利预测风险（业务增长和盈利能力假设偏差）、经营风险（临床进度/结果不及预期、商业化不及预期、医保谈判降价超预期、地缘政治风险）等。
总结
荣昌生物作为国产ADC药物的领军企业，凭借泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品在医保目录内的持续放量，实现了营收的显著增长。公司拥有差异化和全球化的研发管线，并在系统性红斑狼疮、尿路上皮癌、乳腺癌和胃癌等适应症中展现出良好的临床数据和市场潜力。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段以支持其丰富的研发投入，但预计未来三年营收将保持快速增长。综合绝对估值和相对估值分析，分析师认为公司合理股价区间为89.91至97.73元，具备14%至24%的上涨空间，因此首次覆盖给予“增持”评级。投资者需关注临床进度、商业化、医保谈判及地缘政治等潜在风险。
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