公司信息更新报告：贴膏剂收入稳健增长，渠道改革取得较好成效

中心思想

业绩稳健增长与股权激励超额达成

羚锐制药在2021年及2022年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中2021年营收达到26.94亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.62亿元，同比增长11.08%。尤其值得关注的是，公司2021年剔除股权激励费用影响后的扣非净利润实现了24%的增长，显著超过了20%的股权激励考核目标，这充分体现了公司经营效率的提升和管理层激励机制的有效性。2022年第一季度，公司继续保持良好发展态势，营收和归母净利润分别同比增长15.73%和35.41%，显示出强劲的增长动力。

贴膏剂龙头地位巩固与渠道改革成效显著

公司凭借其在中成药贴膏剂市场的深厚积累，持续巩固了行业龙头地位。据米内网统计，2021年公司有6个产品名列城市实体药店中成药贴膏剂销售额TOP20，是上榜产品数量最多的企业。核心产品如通络祛痛膏和“两只老虎”系列产品（包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等）销量均处于市场领先地位。同时，公司积极推进营销改革，通过遴选优质代理商、新开发各级医院7,800余家，显著提升了渠道的广度和深度，有效促进了片剂（如丹鹿通督片销量增长20%）和胶囊剂的销售增长。此外，公司还通过信息化建设、拓展年轻客群等策略，进一步加强了内生增长力，为未来的持续发展奠定了坚实基础。

主要内容

1. 财务表现与经营亮点

1.1 2021年及2022年一季度业绩概览

羚锐制药在2021年取得了显著的财务成就。根据公司年报，全年实现营业收入26.94亿元，同比增长15.52%；归属于母公司股东的净利润为3.62亿元，同比增长11.08%；扣除非经常性损益后的净利润为3.55亿元，同比增长18.46%。经营活动产生的现金流量净额高达8.46亿元，同比大幅增长87.71%，显示出公司强大的现金创造能力。基本每股收益（EPS）为0.65元/股，较上年增长0.08元/股。 进入2022年第一季度，公司延续了良好的增长势头。报告期内，实现营业收入6.82亿元，同比增长15.73%；归母净利润1.31亿元，同比增长35.41%；扣非净利润1.05亿元，同比增长15.99%。尽管经营现金流净额为0.86亿元，同比下降39.41%，但主要系收到现金较少同时支付其他经营活动的现金增加所致，整体盈利能力依然强劲。 值得一提的是，2021年公司剔除股权激励费用影响后的扣非净利润实现了24%的增长，成功超越了20%的股权激励考核目标，这不仅是对公司管理层和员工努力的肯定，也预示着公司未来发展的积极态势。

1.2 分产品收入结构与增长驱动

从产品结构来看，公司核心产品贴膏剂业务表现稳健。2021年贴膏剂收入实现14.6%的稳健增长，其中，通络祛痛膏销量增长11%，壮骨麝香止痛膏销量实现了8.5%的增长，突破了以往不到5%的增速，这主要得益于产品升级换代后的市场推动。 片剂业务实现了36.6%的高增长，成为公司收入增长的重要亮点。丹鹿通督片是片剂收入的主要贡献来源，其销量增长了20%。这一增长主要归因于公司近年营销改革的深入推进，通过遴选优质代理商，全年新开发各级医院7,800余家，显著扩大了产品覆盖范围。 胶囊剂业务也实现了16%的稳健增长，同样受益于优质代理商的遴选和渠道优化。参芪降糖胶囊和培元通脑胶囊的销量分别增长了15.1%和13.2%。 然而，软膏剂收入同比下降10.3%，其他产品收入则实现了40.0%的高增长，显示出公司在多元化产品布局方面的潜力。

1.3 盈利能力与费用控制分析

2021年，公司整体毛利率为74.27%，较2020年下降2.64个百分点，净利率为13.42%，下降0.54个百分点。毛利率的下降主要与中药材原材料成本上涨有关。分产品看，片剂毛利率逆势上升2.51个百分点至62.82%；而贴膏剂毛利率为75.3%（-2.17pct），胶囊剂毛利率为78.94%（-2.1pct），这与两类产品直接材料成本分别同比增长30%和34%密切相关。软膏剂毛利率为79.79%（-3.74pct），主要受收入规模下降导致单位成本增加影响。 在费用控制方面，公司取得了显著成效。2021年销售费用率为48.29%，同比下降2.38个百分点，2022年第一季度销售费用率进一步降至48.17%，且自2018年以来持续下降，这表明2019年启动的营销改革在提质增效方面取得了良好成效。管理费用率保持稳定，2021年为7.01%（-0.11pct）。财务费用率为-0.38%，主要系存款利息收入减少所致。研发费用率为3.2%（-0.99pct），显示公司在研发投入方面保持审慎。

1.4 现金流与营运能力优化

2021年，公司经营活动现金流净额达到8.46亿元，同比大幅增长87.71%，主要得益于销售商品收回现金的增加。投资活动现金流净额为-5.46亿元，主要系购买理财资金增加所致。筹资活动现金流净额为-2.31亿元，主要系2020年偿还短期借款较多。期末现金及现金等价物为8亿元，同比增长9%，现金储备充足。 在营运能力方面，公司管理水平有所提高。2021年应收账款周转天数由2020年的24.6天下降至21.3天，减少3.3天，表明公司回款效率提升。存货周转天数也从206.6天下降至197.4天，减少9天，反映出公司存货管理效率的优化。

2. 市场地位与核心竞争力

2.1 中成药贴膏剂市场领导者地位

羚锐制药在中成药贴膏剂市场占据举足轻重的领导地位。根据米内网的统计数据，2021年我国城市实体药店中成药贴膏剂产品TOP20市场份额合计超过80%，而羚锐制药的产品在其中表现突出。公司旗下的通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品均成功入选销售额TOP20榜单，使其成为上榜产品数量最多的企业，这充分彰显了公司在贴膏剂领域的强大市场影响力和品牌认可度。

2.2 核心产品市场表现突出

公司骨科核心产品通络祛痛膏是独家产品，具有独特的市场竞争优势。该产品不仅入选《国家基药目录》和《国家医保目录》，还多次荣获“最受欢迎风湿骨科用药”和“骨伤科类中成药十强品牌”等荣誉，并入选“2021临床价值中成药品牌榜”，这些都印证了其卓越的临床价值和市场地位。 此外，据中康资讯CHIS开思系统2020年零售终端数据统计，公司“两只老虎”系列产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，其销量在零售终端处于市场领先地位。这表明公司不仅在医院渠道，在零售药店终端也拥有强大的品牌号召力和市场渗透力。

3. 营销策略与渠道深化

3.1 营销改革提升渠道广度与深度

羚锐制药持续深化营销改革，旨在提高渠道的广度和深度，从而加强公司的内生增长力。公司通过推进优质代理商遴选，优化了销售网络，确保了产品能够更高效地触达终端市场。2021年，公司新开发了7,800余家各级医院，这一举措显著扩大了公司在医疗机构的覆盖范围，特别是促进了丹鹿通督片等片剂产品的销量增长。同时，公司加强了与大客户和战略连锁客户的合作，通过精细化的渠道管理和宣传推广，确保了普药高质量发展战略的顺利实施。

3.2 数字化转型与年轻客群拓展

公司积极推进信息化建设，以提高精细化管理能力。通过加快销售数据中后台信息化建设，提升生产计划和产品销售流向等关键环节的信息流速率，公司能够更精准地掌握市场动态，进一步推动渠道下沉。 在拓展年轻客群方面，羚锐制药积极探索“O2O”模式，利用医药电商、短视频等新兴平台开启新的流量入口。例如，2021年发起的“想通咯·就好了”抖音主题挑战赛取得了良好的品牌宣传效果。此外，公司还将产品与马拉松赛事、自行车赛事等运动消费场景相结合，通过场景化营销加深年轻群体对产品的认知和接受度，有效拓宽了目标消费群体。

4. 盈利预测与投资建议

4.1 未来业绩展望与估值分析

基于公司稳健的经营表现和持续的营销改革成效，开源证券维持了对羚锐制药的“买入”投资评级。分析师预计，随着营销整合效果的显现、核心产品通络祛痛膏的稳健增长、“两只老虎”系列产品品牌力的提升以及基层医疗品种的快速放量，公司将迈入新的发展阶段。 具体盈利预测方面，预计2022年至2024年，公司营业收入将分别达到31.99亿元、36.55亿元和41.35亿元，同比增长18.8%、14.3%和13.1%。归属于母公司股东的净利润预计分别为4.55亿元、5.72亿元和6.84亿元，同比增长25.9%、25.7%和19.6%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为0.80元、1.01元和1.21元。 按照当前股价计算，公司2022年至2024年的市盈率（P/E）预计分别为12.6倍、10.1倍和8.4倍，估值具有吸引力。

4.2 风险因素提示

尽管公司前景乐观，但仍存在一定的风险。主要风险包括：

1. 产品销售不及预期： 若市场环境变化、竞争加剧或产品推广效果不佳，可能导致公司产品销售收入未达预期。
2. 市场竞争加剧： 中成药贴膏剂市场竞争激烈，若有新的竞争者进入或现有竞争对手采取更激进的策略，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。

总结

羚锐制药：业绩稳健增长，市场地位稳固，营销改革驱动未来发展

羚锐制药作为中成药贴膏剂市场的领军企业，在2021年及2022年第一季度展现出强劲的财务韧性和增长潜力。公司营收和归母净利润均实现稳健增长，特别是2021年扣非净利润增长24%，超额完成股权激励考核目标，彰显了其卓越的经营效率和管理能力。

在产品层面，贴膏剂业务持续贡献稳定收入，核心产品如通络祛痛膏和“两只老虎”系列产品在市场中占据领先地位，巩固了公司在中成药贴膏剂领域的龙头地位。片剂和胶囊剂业务则在营销改革的推动下实现了高速增长，得益于优质代理商的遴选和广泛的医院渠道拓展。

公司通过持续的营销改革，不仅优化了销售费用结构，实现了销售费用率的持续下降，还通过信息化建设和多元化的营销策略（如O2O模式、短视频营销、体育赛事结合），有效提升了渠道的广度和深度，并成功拓展了年轻客群，为未来的内生增长注入了新动力。

尽管面临产品销售不及预期和市场竞争加剧的风险，但基于公司稳固的市场地位、持续优化的产品结构和富有成效的营销策略，分析师对羚锐制药的未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。预计公司未来几年将继续保持稳健的盈利增长，估值具有吸引力。