坚持创新驱动，布局非注射品种梯队

中心思想

创新驱动与产品梯队构建，引领中药市场增长

康缘药业（600557）作为中药创新领域的领先企业，正通过坚持创新驱动和优化产品结构，积极应对市场变化并实现稳健增长。公司核心竞争力体现在强大的研发实力、对中药注射液市场的精准策略，以及非注射液品种梯队的持续建设。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.72元/股，主要基于其注射液业务的恢复性增长、非注射液产品线的丰富以及卓越的研发能力。

财务表现稳健，未来增长潜力可期

公司财务表现持续向好，2022年营业收入达43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%。2023年上半年，营收和归母净利润分别实现21.74%和30.60%的增长，显示出强劲的增长势头。随着中药注射剂市场规模的恢复和非注射剂品种的持续放量，预计公司2023-2025年收入将分别达到52.40亿元、62.74亿元和74.06亿元，归母净利润分别为5.46亿元、6.88亿元和8.57亿元，盈利能力持续提升。

主要内容

中药创新龙头企业，持续提升企业核心竞争力

研发实力领先，股权结构稳定

康缘药业是一家集研发、生产、销售于一体的中药企业，拥有47个国家级中药新药和331件发明专利授权，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。公司由中国工程院院士肖伟担任董事长，管理层专业能力突出。截至2022年6月，实际控制人肖伟合计控制公司24.20%的股份，股权结构集中且稳定。为进一步激发增长潜力，公司于2022年推出限制性股票激励计划，将非注射剂收入增长率纳入考核目标，以重点推动该类产品的市场拓展。

经营业绩稳中向好，产品结构持续优化

公司经营业绩呈现稳健增长态势。2022年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比增长35.54%。2023年上半年，公司营收达25.53亿元，同比增长21.74%；归母净利润2.76亿元，同比增长30.60%。产品结构方面，非注射剂产品收入在2022年达到29亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，成为公司业绩增长的重要驱动力。2023年上半年，注射液产品营收达11.59亿元，同比增长53.93%，占总营收的45.63%，显示出注射液业务的强劲恢复。公司整体毛利率稳步上升，2022年达72.38%，2023年上半年进一步提升至75.10%。同时，通过强化内部治理和信息化建设，公司整体费用率从2018年的62.10%降至2023年上半年的60.88%，其中销售费用率下降，研发费用率上升，费用结构持续优化。公司研发投入持续加大，2022年研发支出达6.21亿元，同比增长21.76%；2023年上半年研发支出达3.63亿元，同比增长44.05%，为产品创新和未来发展提供强大动力。

打造三大核心品种，布局非注射品种梯队

注射液：持续拓展适用场景，注射液品种实现恢复发展

中药注射剂作为现代中药制药技术与传统中医药结合的创新剂型，具有吸收快、作用迅速的优势。尽管受“限方”、修订说明书、医保支付限定等政策影响，中药注射剂市场规模从2016年的1021亿元下降至2022年的472亿元，但在新冠疫情中展现出独特的临床优势，且不良反应发生率显著下降至2021年的3.6%，安全性显著提升。随着部分中药注射剂医保限制的解除，预计市场规模有望触底回升。

热毒宁注射液：积极拓展适用场景，独家核心品种持续放量

热毒宁注射液是康缘药业的独家核心品种，多次被纳入国家级诊疗指南，如《手足口病诊疗指南》、《甲型H1N1流感诊疗方案》以及《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》等。临床对照试验显示，热毒宁注射液在缩短儿童流感退热时间、改善总症状评分及降低不良反应发生率方面，相较于磷酸奥司他韦颗粒具有显著优势。公司通过“专人专做”策略，在巩固儿科市场的同时，大力拓展成人科室、急诊科室、呼吸科室及住院病房场景，并利用其在新冠诊疗方案中的推荐地位，有效提升市场份额。2022年热毒宁注射液销售规模得到有效恢复，预计未来将保持稳定增长。

银杏二萜内酯葡胺注射液：持续强化学术推广，坚持“以量换价”

银杏二萜内酯葡胺注射液是全球首个上市的治疗脑梗死的血小板活化因子受体拮抗剂，是康缘药业历经十五年研发的国家级新药，荣获多项国家级奖项。多项临床研究证实其能有效改善脑梗死患者的神经功能预后、降低致残率并改善认知功能。该产品曾于2017年和2019年经历两次医保谈判降价，降幅分别达49.03%和70.35%，以“以量换价”策略换取了销售额的高速增长，2018年销售量同比增长66.39%。公司持续强化学术推广，通过精细化管理和区域深挖，预计银杏二萜内酯葡胺注射液销售额有望实现稳步增长。

非注射液：营收稳步攀升，收入结构持续优化

康缘药业大力发展非注射液品种，其营收占比持续提升。2022年非注射剂营业收入达29.00亿元，同比增长23.69%，占整体营收的66.64%，2018-2022年复合年增长率达12.16%，成为公司业绩稳定增长的重要支撑。

金振口服液：打造儿科祛痰止咳知名品牌，2022年首次销售规模达10亿元

金振口服液是专为儿童研制的中成药，具有清热解毒、祛痰止咳的明确疗效，被多项专家共识及诊疗指南推荐，并是首个完成儿童新冠病毒感染多中心临床研究的中成药。其在抗击新冠疫情期间发挥了重要作用，品牌知名度和市场覆盖率持续提升。作为独家基药品种，金振口服液在2022年度首次实现销售规模突破10亿元，展现出强劲的发展势头，预计未来将保持稳定增长。

发展级品种：打造非注射品种群梯队，为销售规模提升增加新动能

康缘药业积极布局发展级非注射品种，包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等，并培育天舒胶囊、通塞脉片等心脑血管战略储备品种。杏贝止咳颗粒源自经典名方，临床研究证实其对急性、亚急性及慢性咳嗽具有良好疗效，并获得多项指南推荐。桂枝茯苓胶囊采用现代工艺，胶囊剂型生物利用度高，患者顺应性好，在多种妇科疾病中疗效显著。散结镇痛胶囊对子宫腺肌症（AM）疗效确切，能显著提高临床疗效并改善痛经状况。复方南星止痛膏的真实世界研究项目表明，其在治疗肌肉骨骼系统慢性疼痛方面具有临床获益，尤其在联合西药治疗重度疼痛及单独治疗中度寒痛方面表现突出。

坚持创新驱动，持续优化质量管理体系

以学术赋能营销，构建、提升康缘品牌价值

康缘药业持续推进核心品种的循证医学建设，截至2022年，共有11篇中西医治疗指南/共识列名公司产品，发表临床文章30篇。4个独家品种被国家中医药管理局列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，2个独家品种被列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》。公司广泛开展多层次、高质量的学术活动，如“金声玉振”、“健行天下”、“非你莫舒”等学术品牌项目，有效提升了康缘品牌在各治疗领域的价值。

重点提升智能制药水平，持续优化和完善质量管理体系

康缘药业在中药智能制药领域处于行业领先地位。自2015年以来，公司逐步建成并完善了中药智能化提取精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间、智能化仓库等5个智能化车间或仓库，总投资超过5亿元。这些智能制造体系通过在线质量控制、自动化控制、智能物流等系统，显著提升了生产效率和产品质量均一性。公司持续进行技术突破，包括基于过程分析技术的中药产品生产实时质量监测与放行系统、基于工业机器人技术的中药自动化物流转运系统、5G+工业互联网技术、基于中药生产的大数据平台系统以及数字孪生建模技术等。此外，公司通过技术攻关提升研究、建立供应链管理制度和持续提升质量管理水平，确保产品品质和生产效率。

坚持以创新驱动发展，统筹推进中药、化学药、生物药协同发展

康缘药业拥有近500人的科研团队，涵盖多学科专业领域，研发实力雄厚。公司建有国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等国家级科研平台，并与国内外一流科研机构开展产学研深度合作。2023年上半年，公司在新产品研发方面成果显著，包括中药、化药创新药和生物药均有项目获得临床试验批准或进入不同临床阶段，并有化药仿制药获得注册证书，确保了公司产品梯队的不断壮大和深入研究。

盈利预测与风险提示

盈利预测及关键假设

基于对各板块业务的详细分析和关键假设，预计康缘药业2023-2025年总体收入将分别达到52.40亿元、62.74亿元和74.06亿元，同比增长20.44%、19.73%和18.06%。归属于上市公司股东的净利润预计分别为5.46亿元、6.88亿元和8.57亿元，每股收益分别为0.93元、1.18元和1.47元。其中，注射剂板块预计在2023-2025年实现19.50%、18.50%和18.20%的收入增长；非注射剂板块中的颗粒剂、冲剂（如杏贝止咳颗粒）预计将保持高速增长，2023-2025年收入增速分别为75.00%、65.00%和50.00%。整体毛利率预计将持续提升，2023-2025年分别达到73.80%、74.19%和74.51%。

估值与投资评级

通过可比公司估值法，结合华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂等同行业公司的平均估值水平，并考虑到康缘药业注射液业务的恢复性增长、非注射液品种梯队的持续建设、出众的研发能力以及丰富的在研管线，报告给予公司2024年21倍PE，目标价24.72元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

公司面临的主要风险包括：医药行业政策变化风险（如集中带量采购、医保政策调整）、产品质量控制风险（包括固有风险和管理风险）、新药研发周期长、投资大、风险性高的研发风险，以及二级市场股价波动风险。

总结

康缘药业作为中药创新领域的佼佼者，凭借其强大的研发实力、院士领衔的管理团队以及稳定的股权结构，奠定了持续发展的基石。公司通过“创新驱动”战略，不仅实现了中药注射液业务的恢复性增长，更成功构建了以金振口服液为代表的非注射液品种梯队，有效优化了产品结构，并为销售规模提升注入新动能。在智能制药和质量管理体系上的持续投入，进一步提升了公司的核心竞争力。尽管面临政策变化、研发和市场波动等风险，但公司稳健的财务表现和清晰的增长路径，使其在未来中药市场中具备显著的增长潜力。