中心思想
联影医疗：国产影像龙头的高速成长与战略布局
联影医疗作为中国医用影像设备领域的领军企业，在2018年至2021年间实现了营收从20.4亿元增长至72.54亿元，归母净利润从亏损1.26亿元转为盈利14.17亿元的显著增长。2022年上半年业绩持续增长，毛利率因高端产品推出、部分型号涨价及配件自产而呈上升态势。公司凭借全面的产品线和领先的高端产品布局，积极响应国家“新基建”和“千县工程”等政策带来的市场扩容机遇，并致力于通过全球化战略突破成长天花板。
政策红利与技术创新驱动市场份额扩张
在国家支持医疗器械国产化和产业升级的政策红利下，中国医学影像设备市场正经历快速增长，预计到2030年市场规模将达到1084.7亿元。联影医疗通过持续的研发投入和技术积累，在MR、CT、PET/CT等高端影像设备领域逐步攻克核心技术，打破进口垄断格局，产品品质和市场口碑显著提升。公司在多个细分市场（如1.5T MR、PET/CT）已占据领先地位，并积极布局DSA等新增长点，其一体化创新产品如CT直线加速器也展现出巨大的放量潜力。
主要内容
公司分析：业绩高速增长的医用影像龙头
联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，总部位于上海，并在全球多地设有区域总部及研发中心，进行产能布局。公司提供MR、CT、PET-CT、PET/MR、DR、RT等高性能医学影像诊断产品、生命科学仪器及医疗数字化解决方案，已推出多款拥有自主知识产权的创新产品，如Total-body PET-CT、全身5.0T uMR Jupiter等，性能指标达到国际一流水平。公司实际控制人为薛敏先生，核心管理团队具备丰富的跨国企业管理经验和技术背景，研发人员占比超过35%，员工整体呈现“高学历、年轻化”特点。
在财务表现方面，联影医疗在2018-2021年间营收从20.4亿元增长至72.54亿元，归母净利润从-1.26亿元增长至14.17亿元，实现扭亏为盈并大幅增长。2022年上半年，公司营收达到41.72亿元，同比增长35.23%；归母净利润为7.74亿元，同比增长19.52%。业绩持续增长主要得益于市场拓展力度加大、高端产品不断推出、部分型号涨价及部分配件实现自产，使得毛利率呈上升态势。公司收入主要来自设备销售业务，占比持续维持在90%左右。2019-2021年，MR、CT与XR产品合计占比75%以上，同时MI分子影像成像系统销售收入从3.10亿元增长至10.40亿元，收入占比从10.56%提升至14.55%。作为研发驱动型企业，公司研发支出较高，但随着营收快速增长，研发费用率和销售费用率呈下降趋势，驱动净利率提升。2019-2022年上半年，公司资产负债率呈下降趋势，负债压力减轻。
行业分析：政策利好与市场扩容，高端影像设备成增长核心
中国医学影像设备市场潜力巨大，国产替代进程加速。自十八大以来，国家高度重视医疗器械发展，出台一系列政策支持国产化进程，如《医疗器械科技产业“十二五规划”》、《中国制造2025》、《健康中国2030规划纲要》等，旨在突破高端装备及核心部件国产化瓶颈，提高自主知识产权高端装备市占率。中央补助医疗新基建资金规模迅速增长，2020-2022年基本公共卫生服务补助资金从603.3亿元增至684.50亿元。此外，“千县工程”要求到2025年全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，将显著提升甲类及乙类影像设备的配置水平。在市场需求（人口老龄化、健康意识提升）和政策红利双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长。灼识咨询预计，我国市场规模将从2020年的537.0亿元增长至2030年的1084.7亿元，年复合增长率（CAGR）为7.3%。
高端MR、高端CT、PET/CT等产线预计将成为主要增长点。根据“十四五”规划，国家将重点加强先进基础材料、核心元器件及关键零部件攻关，提升诊断检验设备和治疗设备供给能力。灼识咨询预计，2020-2030年中国医学影像各产品线中，3.0T MR的CAGR最高，达到16.0%；PET/CT次之，为15.0%；64排及以上CT的CAGR为7.0%。联影医疗的产品线覆盖全面，高端产品布局领先，在MR产品线中拥有国内唯一的3.0T及以上产品，PET/CT产品线中拥有全球唯一的AFOV >120cm产品。公司持续加大研发投入，截至2021年6月底，研发人员占比超过35%，掌握了XR高压发生器、MR超导磁体、CT时空探测器、PET高清数字探测器等核心零部件技术，为参与国内外市场竞争提供了有力支撑。
公司业务分析：各产品线市场表现与技术优势
MR业务：高端产品引领市场份额提升
全球MR市场规模预计从2020年的93.0亿美元增长至2030年的145.1亿美元，CAGR为4.5%。中国市场人均MR保有量远低于发达国家（2018年中国9.7台/百万人 vs 日本55.2台/百万人），市场潜力巨大。中国MR市场规模预计从2020年的89.2亿元增长至2030年的244.2亿元，CAGR为10.6%。其中，3.0T高端MR占比预计将从2020年的25.0%提升至2030年的40.2%，成为主要增长点。联影医疗在1.5T MR设备市场中市占率排名第一，在3.0T及以上MR市场中排名第四。公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体等核心部件的能力，已推出uMR 770（国产首款3.0T）、uMR Omega（行业首款75cm超大孔径3.0T）等多款高端MR产品。2019-2021年，公司MR系列收入从9.10亿元增长至15.29亿元，CAGR为29.58%，主要得益于1.5T及3.0T产品销量的增长。MR毛利率呈上升趋势，2021年达到42.15%，主要受益于3.0T收入占比提高、销售均价增长以及成本下降（新技术运用、部分部件自产）。
CT业务：中高端市场竞争力凸显
全球CT市场规模预计从2020年的135.3亿美元增长至2030年的215.4亿美元，CAGR为4.8%，亚太地区是主要增长动力。中国市场人均CT保有量也较低（2019年中国18.2台/百万人），市场规模预计从2020年的172.7亿元增长至2030年的290.5亿元，CAGR为5.3%。未来64排以上高端CT和经济型CT将是中国市场的主要增长点。2020年，联影医疗在整体CT设备新增市场市占率排名第一，为23.70%；在64排以下低端CT市场中市占率领先，在64排及以上中高端CT市场中排名第四。公司掌握了CT用探测器、球管、高压发生器等核心部件的研发和生产能力，推出了国产首款80排CT产品uCT780和国产首款320排超高端CT产品uCT960+。2019-2021年，公司CT系列收入从10.17亿元增长至34.21亿元，CAGR高达83.39%，成为公司最主要的收入板块，收入占比从34.67%上升至47.87%。CT产品毛利率呈先上升后趋稳态势，2021年为49.56%，主要受销售均价提高和生产部件自产率提高影响。中高端型CT的毛利率（54%-60%）高于经济型CT（42%-47%）。
XR业务：新品布局与国产化机遇
XR产品包括DR、Mammo、移动C臂、DSA等。全球XR设备市场规模预计从2020年的120.8亿美元增长至2030年的202.7亿美元。中国XR市场已基本实现国产替代，市场规模预计从2020年的123.8亿元增长至2030年的206.0亿元，CAGR为5.2%。2020年，移动DR基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低（DSA低于10%）。联影医疗在移动DR、乳腺机市占率均位居行业前五。公司自2016年推出首款XR产品以来，已推出国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammo890i、低剂量数字平板移动C臂uMC560i等代表性产品。2019-2021年，公司XR系列收入分别为3.63亿元、8.24亿元和4.94亿元，2020年受疫情影响销量增长。XR产品毛利率呈上升趋势，2021年达到48.14%，主要受益于生产工艺提高、产销规模效应以及部分型号采用自研高压发生器。公司积极布局DSA产品，有望打造新的业绩增长点。
MI业务：技术领先与市场主导地位
分子影像（MI）技术在疾病诊断和药物研究中具有重要价值。全球PET/CT市场规模预计从2020年的31.0亿美元增长至2030年的58.0亿美元。中国PET/CT市场仍处于发展早期，2020年市场规模为13.2亿元，预计2030年将增长至53.4亿元，CAGR高达17.9%。中国PET/CT保有量水平极低（2020年0.61台/百万人），2018年PET/CT从甲类设备调整为乙类设备，有望驱动市场快速增长。PET/MR作为超高端设备，全球市场规模预计从2020年的2.5亿美元增长至2030年的12.3亿美元，CAGR为17.0%。联影医疗在PET/CT产品上市以来连续4年在中国市占率排名第一；作为国内唯一PET/MR设备生产企业，2020年市占率排名第一。公司掌握了探测器研制技术、电子学技术等，已推出行业首款4D全身动态扫描PET/CT产品uEXPLORER、国产首款一体化PET/MR产品uPMR790等。2019-2021年，公司MI系列收入从3.10亿元增长至10.40亿元，CAGR高达80.45%，主要得益于数字MI新产品的推出和销量增长。MI产品整体毛利率在60%-70%范围，其中数字MI毛利率更高（65%-70%）。
RT业务：一体化创新产品蓄势待发
放射治疗（RT）设备市场中，瓦里安和医科达占据主导地位。灼识咨询预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。联影医疗在低能放疗设备市场市占率排名第五。2018年，公司创新推出了世界首款一体化CT直线加速器uRT-linac 506c，兼容影像与放疗功能，实现一站式放疗全流程。2019-2021年，公司RT产品累计实现销量20台，收入从904.58万元增长至13,972.90万元，销量增长是主要动因。RT产品毛利率在42%-53%之间波动。公司一体化创新产品具备放量潜力。
同行分析：联影的全球化视野与盈利能力优势
国内外巨头竞争：联影的全球化视野
国际巨头如西门子医疗、GE医疗、飞利浦等在2021财年影像业务收入均实现增长，并积极发力中国市场，推行本土化战略。联影医疗也将全球化作为重要发展战略，截至2021年底，已在美国、日本、波兰等全球多个国家及地区建立销售网络，产品成功进驻多国。2019-2021年，公司境外销售收入从0.99亿元增长至5.11亿元，营收占比从3.37%提升至7.15%，显示出其海外布局突破成长天花板的潜力。
盈利能力对比：自研优势显著
与国内同行（万东医疗、东软医疗、迈瑞医疗）相比，联影医疗在2020年医学影像业务增速（93%）大幅领先。从2021年财务指标来看，联影医疗的销售费用率（14.28%）和管理费用率（4.43%）处于行业较低水平，研发费用率（13.35%）高于同行，显示其研发投入强度。同时，公司的销售毛利率（49.12%）和销售净利率（19.46%）处于行业较高水平，体现了其自研优势和较强的盈利能力。
盈利预测、估值与投资评级：持续增长的盈利能力与投资建议
基于对CT、MR、MI、XR、RT等各项业务收入增速的假设（例如，2022-2024年CT业务收入增速分别为28%/24%/22%；MI业务收入增速分别为55%/37%/28%），信达证券预计联影医疗2022-2024年营业收入将分别达到92.23亿元、114.59亿元和139.85亿元，归母净利润分别为17.79亿元、23.68亿元和28.22亿元。对应的EPS分别为2.16元、2.87元和3.42元，PE分别为80X、60X和50X。
在估值方面，通过对比迈瑞医疗、万东医疗、澳华内镜、奕瑞科技等可比公司，2022年行业可比公司平均PE估值为77.02倍。鉴于联影医疗作为国内影像设备龙头企业的市场地位和技术竞争力，信达证券首次覆盖并给予“增持”评级。
风险因素：国际化运营与市场挑战
报告提示了多项风险因素，包括国际化经营及业务拓展风险（不同海外市场的监管政策、政治经济不确定性、知识产权保护等）、贸易摩擦及地缘政治风险（如中美贸易摩擦可能导致出口关税增加、进口部件成本提高）、关键核心技术被侵权的风险（公司拥有大量发明专利和非专利技术，若被侵权或泄密将影响技术优势和盈利能力），以及核心部件采购风险（部分核心部件依赖境外供应商，存在供应不稳定或价格波动风险）。
总结
联影医疗作为中国医用影像设备领域的龙头企业，凭借其全面的产品线、领先的高端产品布局和持续的研发创新，在国家政策红利和市场扩容的背景下实现了显著的业绩增长。公司在MR、CT、MI等核心业务领域展现出强大的市场竞争力和盈利能力，并在国产替代进程中发挥关键作用。通过积极推进全球化战略，联影医疗有望进一步突破成长天花板。尽管面临国际化经营、贸易摩擦和核心技术保护等风险，但其技术优势和市场地位使其具备持续增长的潜力，获得“增持”评级。
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