创新驱动，心向未来

中心思想

创新驱动，领跑血管介入市场

心脉医疗作为国内血管介入领域的领军企业，凭借其强大的自主创新能力和完善的产品管线，在主动脉及外周血管介入器械市场占据领先地位。公司通过持续的研发投入，成功打破了多项进口垄断，并推出了全球首款分支型主动脉支架Castor等创新产品，确立了其在行业内的技术优势。

盈利稳健，国际化战略加速增长

公司财务表现强劲，营收和归母净利润持续高增长，毛利率和净利率保持在较高水平，期间费用率呈下降趋势，显示出良好的盈利能力和运营效率。同时，公司积极拓展海外市场，通过管理层调整和多样化营销策略，加速国际化进程，为未来的业绩增长打开了新的空间。

主要内容

国产血管介入龙头：深耕细作，全面布局

• 深耕血管介入领域，管理层专业经验丰富
  • 心脉医疗自2012年成立以来，专注于主动脉及外周血管介入医疗器械领域，已发展成为国内领先企业。
  • 公司拥有13款已上市产品，其中5款为创新器械，多款产品获批海外上市，产品线覆盖胸主动脉、腹主动脉覆膜支架、术中支架、外周血管支架及球囊扩张导管等，广泛应用于主动脉夹层、动脉瘤、动脉硬化等多种血管疾病治疗。
  • 公司管理层经验丰富，核心人员均拥有超过10年的医疗器械行业经验，具备深厚的技术基础和全面的行业认知。
• 盈利水平稳定，营收持续高增
  • 2023年前三季度，公司实现营收8.9亿元，归母净利润3.9亿元。
  • 2017年至2022年，公司营收复合增速达40.3%，归母净利润复合增速达41.3%，显示出强劲的增长势头。
  • 主动脉支架业务是主要收入来源，2016年至2022年销售收入从0.9亿元增至7.3亿元，复合增速达40.7%，2023年上半年营收占比达80.0%。
  • 公司盈利能力稳定，2017年至今毛利率、净利率基本维持在75-80%和38-46%区间。
  • 整体期间费用率呈逐年下降趋势，其中2023年前三季度销售费用率为10.0%，较2017年下降5.7个百分点，管理费用率也呈下降趋势，反映了公司管理效率的提升。
• 研发实力强劲，管线布局完善
  • 公司高度重视技术创新和产品研发，截至2023年上半年，累计获得境内外专利286项（境内188项，境外98项）。
  • 公司成功开发出国内首个腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的术中支架系统，并自主研发了全球首款分支型主动脉支架Castor，打破了海外企业的垄断。
  • 2023年前三季度研发投入达1.8亿元，占营业收入的20.3%。研发团队规模达235人，其中硕士及以上学历人员占比62.1%。
  • 公司在研管线储备充足，涵盖主动脉血管介入、外周血管介入和肿瘤介入等多个领域，预计2023-2024年将有12款产品进行注册申报，2025-2026年有11款，2027-2030年有近30款产品进行注册申报。
• 国内营销渠道完善，海外业务拓展迅速
  • 公司持续完善国内营销渠道，产品已覆盖全国31个省市，合作经销商约250家。
  • 截至2023年9月，主动脉支架已覆盖1676家终端医院，外周产品覆盖832家终端医院。
  • 国际业务发展迅速，自2018年开启以来，已覆盖29个国家，主营产品Castor和Minos分别在海外15个和16个国家进入临床应用。
  • 2023年上半年海外市场实现营收4167.3万元，同比增长114.3%，2018-2022年营收复合年增长率达67.5%，海外营收占比提升至6.7%。
  • 公司通过管理层调整（原微创首席国际业务官Jonathan Chen继任董事长）和积极参与国际学术会议、定制化学术培训等方式，加速国际化战略。

主动脉及外周介入业务：市场广阔，创新引领

• 主动脉介入业务：产品不断创新迭代，竞争优势明显
  • 主动脉疾病：起病急，介入治疗为主
    • 主动脉疾病（如主动脉夹层、主动脉瘤）是危急重症血管疾病，具有起病急、进展快、病死率高的特点。
    • 腔内介入治疗（TEVAR/EVAR）因其创伤小、并发症少、安全性高、恢复快等优势，已成为主动脉疾病的主要治疗方式。
  • 主动脉支架：市场规模持续增长，国产替代仍有空间
    • 中国主动脉介入手术量相对于发达国家仍有较大差距，2018年中国主动脉介入手术量占全球13.8%，腔内治疗渗透率为1.6%（美国为3.1%），市场发展空间巨大。
    • 预计到2030年，中国主动脉腔内介入手术量将增至18.0万台，市场规模将达到43.1亿元（2021-2030年复合年增长率6.7%），其中胸主动脉支架市场规模22.9亿元，腹主动脉支架市场规模20.2亿元。
    • 国产主动脉支架已初步实现对进口产品的替代，2021年中国胸主动脉腔内介入手术中，国产产品手术量占比达60.2%，心脉医疗占比32.4%，位居市场首位。
    • 腹主动脉支架市场仍以外资产品为主，2021年国产产品手术量占比43.9%，心脉医疗占比23.1%，位居第二，国产替代空间广阔。
  • 公司：产品性能优异，创新引领行业
    • 公司率先推出多款主动脉支架产品，包括国内首款获批的国产主动脉覆膜支架Aegis直管型（已退市）、Hercules直管型支架、Hercules Low Profile直管型支架、Talos直管型胸主动脉支架。
    • 腹主动脉支架方面，Aegis分叉型腹主动脉支架是国内唯一采用一体化设计的产品，Minos腹主动脉支架输送鞘外径降至国内最细的14F，达到国际一流水平。
    • 术中支架方面，CRONUS术中支架和Fontus支架是国内唯一的术中支架产品，用于“孙氏手术”。
    • 公司产品针对临床痛点进行创新，如Castor分支型主动脉支架是全球首款获批上市的分支型支架，将TEVAR适应症拓展到LSA区，具有“分支一体化”结构，降低手术风险。
• 外周介入业务：老龄化下的百亿市场，已成第二大业绩增长点
  • 外周血管疾病：发病率高，多种治疗方式并存
    • 外周血管疾病包括外周动脉疾病（PAD）和外周静脉疾病（PVD），国内PAD患病率约3.67%，PVD患病率高达8.89%，且随年龄增长发病率升高。
    • 介入治疗因创伤小、恢复快等优势，成为主要治疗方式。
  • 大单品带动外周业务迅速发展，多款在研产品打开增长空间
    • 国内外周介入器械市场目前以外资厂商为主，国产化率不足10%，但市场潜力巨大。
    • 预计到2030年，国内外周介入器械市场规模将达到162.7亿元（2025-2030年复合年增长率13.9%）。
    • Reewarm PTX药物球囊扩张导管是公司在外周动脉疾病治疗领域的重磅产品，2020年上市后迅速放量，截至2023年第三季度已覆盖超800家终端医院，累计销售超18000根。
    • Reewarm PTX药物球囊的上市带动外周业务量价齐升，2019年至2022年，外周产品平均单价从1871.0元/个增至5642.3元/个，平均毛利率从29.5%增至69.1%。
    • 2019年至2023年上半年，公司外周业务销售收入从434.8万元增至6123.9万元，营收占比增长8.6个百分点至9.9%。
    • 公司在研管线丰富，外周静脉领域有Vflower静脉支架、Vewatch腔静脉滤器、Fishhawk机械血栓切除导管等；外周动脉领域有新一代外周裸球囊导管、带纤维毛栓塞弹簧圈、膝下药物球囊扩张导管等，市场空间超数十亿元。
    • 公司还计划募资开展溶栓导管、点状支架、放射性微球等10类介入器械研发，进一步丰富产品种类。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测
  • 基于主动脉支架海外放量、国内新品起量以及外周介入器械市场增长等假设，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.7亿元、6.2亿元、7.9亿元，同比增长32.4%、30.2%、28.1%。
  • 对应EPS分别为5.7元、7.4元、9.5元，当前股价对应PE分别为32.1倍、24.7倍、19.3倍。
  • 参考可比公司估值水平，给予公司2024年30-35倍PE，予以“买入”评级。
• 风险提示
  • 在研新品研发进度不及预期。
  • 主动脉支架、外周球囊未来集采降幅可能超预期，导致公司毛利率下降。
  • 新品上市后行业竞争加剧，院内销售进度不及预期。

总结

心脉医疗作为中国血管介入器械领域的领军企业，凭借其在主动脉及外周血管介入领域的深厚积累和持续创新，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司通过自主研发，成功推出多款具有全球领先水平的创新产品，有效推动了国产替代进程。财务数据显示，公司盈利能力稳定，营收持续高增长，且在研管线储备丰富，为未来业绩增长提供了坚实基础。同时，公司积极推进国际化战略，有望进一步扩大全球市场份额。尽管面临新品研发进度、集采降价和行业竞争加剧等风险，但其在技术创新、市场拓展和盈利能力方面的优势，使其成为值得关注的投资标的。