公司简评报告：订单充沛，业绩高增

中心思想

核心业务驱动业绩高增长

百诚医药凭借其独特的CRO+CDMO全产业链商业模式，实现了从药物发现到定制研发生产及注册申请的全流程覆盖，并积极通过自主研发技术成果转化和销售权益分成机制，有效增厚公司业绩。报告期内，公司营收和归母净利润均实现显著增长，尤其在2023年上半年，营收同比增长72.53%，显示出强劲的增长势头。充沛的新增订单为公司未来业绩的持续高增长提供了坚实保障。

全产业链布局与估值优势

公司通过受托研发、自主研发技术成果转化、权益分成及CDMO四大核心业务板块的协同发展，构建了高效的商业闭环。临床业务的快速放量、自主研发项目储备的充分以及CDMO业务的加速成长，共同驱动公司业绩持续提升。当前公司估值处于历史低位，相较行业平均水平具有显著的性价比，结合其优秀的商业模式和广阔的发展空间，具备较高的投资吸引力。

主要内容

百诚医药：行业新星，优秀的商业模式驱动业绩高增长

• CRO新秀与商业模式优势： 百诚医药成立于2011年6月，并于2021年12月成功登陆深交所创业板，被定位为CRO领域的新秀。公司深耕仿制药CRO领域，业务范围广泛，涵盖了药物研发的主要环节，包括药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产（CDMO）以及注册申请等。其核心优势在于构建了CRO+CDMO全产业链平台，实现了商业闭环。此外，公司通过优选项目保留销售分成权益，以及采取主动研究开发药物技术的策略，有效掌握了医药研发的主动权，进一步增厚了业绩。这种商业模式不仅提升了客户粘性，也为公司带来了多元化的盈利来源。

• 订单充沛保障业绩持续高增长： 公司近年来展现出卓越的业绩增长能力。从2018年至2022年，公司营业收入从0.82亿元增长至6.07亿元，四年复合年均增长率（CAGR）高达64.91%。同期，归母净利润从0.11亿元增长至1.94亿元，四年CAGR更是达到104.78%。进入2023年上半年，公司继续保持高增长态势，实现营业收入4.24亿元，同比增长72.53%。归母净利润达到1.19亿元，同比增长40.51%，尽管增速与收入端存在差距，主要系去年同期利息收入及政府补贴较高所致。在订单方面，2022年公司新增订单金额为10.07亿元，同比增长24.69%；2023年上半年新增订单金额为6.27亿元，同比增长56.30%。充足且持续增长的订单量为公司未来业绩的强劲增长提供了坚实保障。2023年第二季度，公司营收达到2.63亿元（同比增长75.5%），归母净利润0.84亿元（同比增长28.9%），预示着全年业绩高增长可期。

• 盈利能力提升与规模效应： 2公司在盈利能力方面也表现出积极趋势。2023年上半年，公司毛利率为66.56%，较去年同期增加了0.97个百分点。尽管净利率下降了6.39个百分点至28.19%，这主要是受到去年同期较高利息收入和政策补贴的影响。在期间费用率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.01%、14.45%和21.66%，分别下降了0.39、2.39和7.11个百分点。财务费用率为-3.08%，增长了6.06个百分点。除财务费用率外，其他各项期间费用率均呈现下降态势，这充分体现了公司在业务规模扩张过程中，规模效应的持续显现，有助于提升整体盈利水平。

全产业链拓展，协同效应下后端业务有望持续发力

• 一体化服务平台与业务协同： 百诚医药已成功构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合药物研发及生产一体化服务优势平台。这一平台实现了CRO（合同研究组织）与CMO（合同生产组织）各阶段的无缝衔接，显著提高了客户的研发效率，并促进了公司各服务板块之间的协同效应。例如，2022年公司CDMO板块超过65%的收入来源于公司内部业务转化，印证了其内部协同的高效性。2023年上半年，公司主营业务收入构成中，受托研发、自主研发技术成果转化、权益分成及定制研发生产服务分别贡献了19468.27万元、19012.49万元、1661.85万元和1727.57万元，占比分别为45.93%、44.86%、4.08%和3.92%，显示出多元化业务结构的均衡发展。

• 受托研发：临床端发力有望快速放量： 公司的受托研发业务主要涵盖药学研究、临床试验和注册申报环节。从收入结构看，临床前药学研究服务目前占比最高，部分原因是符合条件的仿制药可豁免生物等效性试验，且临床CRO项目周期较长。公司积极布局新药受托研发业务，已建设临床前CMC平台、DMPK平台及体内外药效平台，并为10余家客户提供创新药项目受托研发服务。2023年上半年，受托业务板块实现收入1.95亿元，同比增长45.53%。毛利率为51.38%，较去年同期下降3.34个百分点，主要受传统CRO业务竞争加剧带来的降价压力及临床CRO板块投入增加影响。具体来看，临床前药学研究板块收入1.25亿元（YoY+37.98%），占受托收入的64.03%，毛利率58.21%（同比下降0.43个百分点）；临床服务板块收入0.70亿元（YoY+61.24%），占受托收入的35.97%，毛利率39.22%（同比下降7.35个百分点）。临床业务的快速增长预示着该板块未来有望实现快速放量。

• 自主研发：项目储备充分，有望持续高速放量： 自主研发技术成果转化是公司另一大核心业务，其优势在于公司针对部分药物品种先行自主立项研发，在取得阶段性技术成果后，根据市场需求向客户推荐，从而显著缩短客户的研发周期，增强客户粘性。公司保持250余个药物品种的动态平衡储备，以确保项目持续转化。在新药研发方面，公司储备了8项创新药项目，布局H3、CDK4/6、PI3K、PPARα/δ等靶点，其中BIOS-0618已获得临床批件并进入临床一期研究。2023年上半年，自主研发技术成果转化板块成果转化47个项目，实现收入1.90亿元，同比增长174.87%，毛利率高达82.78%，较去年同期提高6.91个百分点，显示出该业务模式的高效性和高盈利能力。截至2023年6月30日，公司自主研发项目储备充足，包括154个处于小试阶段、36个处于中试放大阶段、18个处于验证生产阶段以及50个处于稳定性研究阶段的项目。

• 权益分成：受益于两大核心业务持续增厚利润： 基于受托研发和自主研发技术成果转化两大核心业务，公司与部分客户在合同中约定保留了药品上市后的销售权益分成。这种模式使得公司在药品的有效生命周期内能够持续稳定地获得收益，进一步增厚公司业绩。2023年上半年，公司权益分成收入为1661.85万元，同比下滑46.30%，预计主要受沙坦氨氯地平片集采影响。然而，随着使用量的提升，收入规模有望小幅回升。权益分成收入作为药品上市后的收入或利润分成，预计毛利率仍将维持在100%的高水平。截至2023年上半年，公司拥有销售权益分成的研发项目已达73项，其中已获批项目仍为6项，但多个项目有望在年底或明年年初获批，预计明年起该业务有望重回高增速。

• CDMO：协同效应下有望持续快速放量： 公司的CDMO（合同定制研发生产）板块自2021年正式展业，由全资子公司赛默制药负责实施。该业务旨在对内、对外承接外部项目，完善仿制药CRO+CDMO一站式服务，实现商业闭环。CDMO业务的核心价值在于制药工艺的开发优化和产业化应用，帮助客户提高药物研发效率、加速商业化进程，并在药物获批上市后提供规模化生产和持续性工艺优化服务。2023年上半年，赛默制药实现营业收入6009.31万元，其中对外实现的CDMO收入占赛默收入的29.08%。具体来看，CDMO业务实现营业收入1727.57万元，同比增长135.26%，毛利率为43.58%，较上年同期提升8.99个百分点。伴随业务量的增加及承接商业化生产，毛利率有望持续提升。截至2023年6月30日，赛默制药已承接项目数190余个，完成项目落地验证品种270余个，申报注册品种133个，并对内完成受托研发项目CDMO服务148个。伴随前端项目的持续推进，公司CDMO业务已进入快速增长期。

盈利预测

• 收入假设与增长驱动： 基于公司已建成的CRO+CDMO全产业链平台优势，以及一体化服务带来的客户粘性和业务协同性提升，预计公司未来主营业务收入将持续高增长。

  • 受托研发服务： 受益于仿制药市场的高景气度及集采限价政策，凭借公司在国内领先的仿制药CRO能力和经验，在临床前项目持续增长和临床业务发力的基础上，受托研发收入有望维持高增长。
  • 自主研发项目： 公司积极筛选优势药物品种进行自主立项研发，保持250余个药物品种的动态平衡储备，以备项目持续转化。这种模式显著提高了客户药物研发效率，同时公司也能赚取一定溢价，预计将长期维持高增长。
  • 权益分成： 基于两大核心业务的高速发展，公司拥有销售权益分成的项目数量充沛（73个项目，仅6个已获批上市），多个项目获批在即，预计从2024年起有望重回高增速。
  • CDMO： CDMO业务仍处于发展初期，盈利能力有较大提升空间。伴随公司两大核心业务的持续高速发展，CDMO业务有望实现持续快速放量。
  • 根据预测，公司2023-2025年的营业总收入预计分别为8.97亿元、12.84亿元和17.76亿元，同比增速分别为47.07%、43.16%和38.27%。

• 估值分析与投资吸引力： 截至2023年8月11日收盘，百诚医药的市盈率（PE）为29.52倍，处于公司上市以来的历史最低水平（历史最高100.30倍，均值52.11倍）。横向对比行业平均水平（2023E：34.28倍），公司估值具有显著的性价比。报告看好行业未来集中度提升趋势，认为公司商业模式优秀，订单与项目充沛，权益分成与CDMO业务仍处于成长初期，发展空间广阔。预计公司2023-2025年的每股收益（EPS）分别为2.57元、3.64元、5.02元，对应PE分别为24.28倍、17.16倍和12.42倍。

投资建议

公司作为CRO领域的新秀，在仿制药研发领域深耕细作，并积极布局新药和中药研发。除了传统的受托研发业务，公司还通过自主研发储备项目实现技术成果转化，并基于这两项核心业务发展，使得权益分成项目有望稳定增加，持续增厚公司业绩。此外，伴随前端业务的持续转化，公司新兴的CDMO业务有望持续放量，成为新的增长点。综合考虑公司强劲的业绩增长潜力、优秀的商业模式和当前较低的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 药物研发失败风险： 尽管公司拥有丰富的药品开发经验，但药物研发普遍具有高风险性。存在研发失败的可能性，这可能导致公司因自身原因导致合同终止并向客户退款的风险。此外，公司自主研发项目也面临研发失败的风险，若失败项目较多，可能影响公司项目储备和未来业绩。

• 项目进展不及预期风险： 药物研发具有高风险、高投入和长周期的特点，导致公司合同执行周期普遍较长。在此期间，可能发生政策变化、参比制剂变化或退市、客户产品规划及资金状况变化等情况，从而导致个别项目实际履行进度或效果不及预期的风险。

• 行业竞争加剧及政策风险： 公司业务目前正处于快速成长期，总体业务规模相对偏小，抵御市场风险的能力有限。行业政策（如集采降价超预期）、市场竞争格局恶化、客户需求变化等因素的变动，均可能导致公司业绩出现明显波动。

总结

业绩增长强劲，商业模式优势显著

百诚医药作为CRO领域的新兴力量，凭借其CRO+CDMO全产业链的独特商业模式，实现了卓越的业绩增长。2023年上半年，公司营收同比增长72.53%，归母净利润同比增长40.51%，且新增订单充沛，为未来业绩持续高增长奠定了坚实基础。公司通过受托研发、自主研发技术成果转化、权益分成和CDMO四大核心业务的协同发展，构建了高效的商业闭环，并展现出显著的规模效应，毛利率和期间费用率均体现出优化趋势。

全产业链协同，未来发展潜力巨大

公司在受托研发领域，特别是临床业务端，展现出快速放量的潜力；自主研发技术成果转化业务则以高增长和高毛利率成为业绩的重要驱动力，且项目储备充足。权益分成项目在经历短期波动后，随着多个项目即将获批，有望重回高增速。新兴的CDMO业务在协同效应下也进入快速增长期，为公司提供了新的增长极。当前公司估值处于历史低位，低于行业平均水平，具备较高的投资吸引力。综合来看，百诚医药凭借其全面的业务布局、强劲的增长势头和协同效应，未来发展潜力巨大，但仍需关注药物研发失败、项目进展不及预期以及行业竞争和政策变化等风险。