分销业务保持稳健，零售盈利能力大幅提升-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

零售业务驱动业绩增长，批零一体化优势凸显

国药一致2018年上半年业绩表现出显著的结构性特征：尽管分销业务在政策压力下增速放缓，但其医药零售业务实现了强劲增长，归母净利润同比大幅提升40.7%，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。这种增长不仅体现在营收上，更体现在盈利能力的显著改善。公司通过批零一体化战略，有效整合了分销与零售资源，形成了独特的协同优势，为承接处方外流红利奠定了坚实基础。

国大药房潜力巨大，战略引资与处方外流共促发展

作为公司零售板块的核心资产，国大药房展现出巨大的成长潜力。其门店数量持续扩张，并通过集中采购等措施有望进一步提升盈利水平。更重要的是，沃博联的战略入股计划预示着国大药房在公司治理和经营模式上将迎来积极变革，有望借鉴国际先进经验，加速发展。结合公司在DTP和院边店的提前布局，国大药房有望在处方外流的政策背景下，充分利用其批零一体化优势，实现业务的快速增长和盈利能力的持续提升。

主要内容

2018年上半年业绩稳健增长

国药一致于2018年上半年实现了营业收入208亿元，同比增长1.2%。在归属于母公司股东的净利润方面，公司表现更为出色，达到6.4亿元，同比大幅增长15.4%。这一业绩增长是在医药行业面临多重政策调整（如两票制、GPO、品种降价）的背景下取得的，显示出公司业务结构的韧性和调整能力。

分销与零售业务表现分化，零售盈利能力显著提升

分销业务面临挑战但保持稳健： 报告期内，分销业务实现营业收入159亿元，同比增长0.8%。尽管受到两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等政策因素的综合影响，销售增速有所放缓，但该业务仍贡献了3.3亿元的归属于母公司股东净利润，同比增长8.9%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。 医药零售业务实现靓丽增长： 相比之下，医药零售业务表现抢眼，实现营业收入51亿元，同比增长5.2%。更值得关注的是，其归属于母公司股东净利润达到1.4亿元，同比激增40.7%。这表明公司零售业务的盈利能力得到了显著提升，成为公司整体利润增长的主要驱动力。

国大药房扩张与盈利改善并举，战略引资前景可期

门店网络持续扩张： 截至2018年6月末，国大药房直营门店数量达到2965家，销售收入40.4亿元，同比增长10.6%。可比店销售额同比增长5.0%，显示出内生增长的活力。此外，加盟店数量达到1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%，进一步扩大了市场覆盖。预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善空间大： 2018年上半年，国大药房的净利率水平为2.7%，相较于行业内其他领先连锁企业（如一心堂、老百姓、益丰药房）仍有提升空间。公司计划通过集中采购等方式，进一步增强盈利水平。 沃博联战略入股值得期待： 沃博联（Walgreens Boots Alliance）拟增资国大药房并持有40%股权的战略合作，被视为公司未来发展的重要催化剂。参考南京医药的案例，战略投资者的引入有望对国大药房的公司治理机制、经营模式和国际化视野产生积极影响，从而加速其成长。

批零一体化协同效应显著，积极承接处方外流红利

国药一致的批零一体化战略优势突出。分销业务不仅能为国大药房提供丰富的上游药企资源，其在两广地区深厚的销售网络和与各医疗机构的良好合作关系，也为国大药房承接处方外流提供了独特优势。 DTP及院边店布局成效初显： 公司自2014年起便重点布局DTP（Direct To Patient）药房及院边店业务，以应对处方外流趋势。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，其中当年新增53家（28家已开通医保），并且有16家累计实现盈利，显示出前期布局的有效性。

未来盈利预测与潜在风险

盈利预测： 基于公司业务发展趋势，预计国药一致2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到2.79元、3.18元和3.62元。对应的市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍，显示出估值吸引力。预计2018-2020年营业收入增长率分别为9.34%、9.67%、10.02%，归属母公司净利润增长率分别为12.82%、13.92%、14.15%。 投资评级： 鉴于公司在处方外流领域的战略布局和零售业务的强劲增长潜力，西南证券维持对国药一致的“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出潜在风险，包括分销业务增速可能不及预期，以及处方外流政策推进速度可能不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。

总结

国药一致2018年上半年业绩稳健增长，其中医药零售业务表现尤为突出，归母净利润同比大幅增长40.7%，成为公司利润增长的核心驱动力。国大药房作为零售板块的关键，通过门店扩张、盈利能力改善以及沃博联的战略入股，展现出巨大的发展潜力。公司凭借批零一体化优势，积极布局DTP及院边店，有望充分受益于处方外流政策红利。分析师预计公司未来三年盈利将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了分销业务增速和处方外流政策推进不及预期的风险。

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