年报及一季报点评：减值影响短期业绩，常规疫苗有望持续增长

中心思想

业绩拐点与常规疫苗驱动增长

康泰生物在2022年因新冠疫苗资产计提大额减值导致短期业绩亏损，但若还原减值影响，公司利润表现稳健。同期，常规疫苗业务实现强劲增长，销售收入同比大幅提升85.39%，其中四联苗和乙肝疫苗贡献显著，13价肺炎球菌多糖结合疫苗也逐步放量，显示出公司核心业务的韧性和增长潜力。

研发创新与国际化拓展奠定长期发展

公司拥有丰富的研发管线，多款重磅疫苗如冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和水痘减毒活疫苗已进入注册后期，有望近期上市。同时，公司积极布局多联多价疫苗、新型疫苗及mRNA、病毒载体等前沿技术平台。面对国内新生儿数量压力，公司积极推进二类疫苗的国际化出海战略，在菲律宾、巴基斯坦、印度尼西亚等发展中国家市场寻求新的增长点，为长期发展注入动力。

主要内容

核心观点

业绩概览与减值影响

• 2022年业绩回顾： 公司实现营业总收入31.57亿元，同比下降13.55%；归母净利润为-1.33亿元，同比下降110.50%；扣非归母净利润为-1.83亿元，同比下降115.35%。其中，2022年第四季度营业总收入为5.92亿元，同比下降53.54%；归母净利润为-3.36亿元，同比下降247.85%；扣非归母净利润为-3.26亿元，同比下降262.24%。业绩亏损主要源于对新冠疫苗资产计提了8.96亿元的减值准备。
• 2023年第一季度业绩： 公司实现营业总收入7.48亿元，同比下降14.12%；归母净利润为2.05亿元，同比下降24.90%；扣非归母净利润为1.90亿元，同比下降23.60%。尽管一季度收入和利润同比有所下降，但常规疫苗收入达到7.48亿元，同比增长3.42%，显示出常规业务的支撑作用。

常规疫苗增长与国际化战略

• 常规疫苗业务表现： 2022年，公司常规疫苗销售收入达到29.46亿元，同比大幅增长85.39%。具体来看，四联苗收入同比增长54.18%，乙肝疫苗收入同比增长26.34%，新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。2022年第四季度常规疫苗收入约5.63亿元，单季同比增长约68.95%。预计随着疫苗接种秩序恢复正常，常规疫苗销售有望恢复正常增长。
• 二类疫苗出海拓展： 公司积极开拓海外市场，将二类疫苗推向国际。2022年以来，公司已在菲律宾和巴基斯坦推进23价肺炎疫苗的出海工作，并在菲律宾、印尼、巴基斯坦推进13价肺炎疫苗的出海工作。2023年，公司与合作方推动康泰生物疫苗在印度尼西亚的本土化生产及商业化。此举旨在应对国内新生儿数量承压的挑战，通过开辟出生率较高的发展中国家市场，为面向婴幼儿的疫苗提供新的增长动力。

投资建议与风险提示

• 投资建议： 鉴于公司拥有多款重磅二类疫苗品种和丰富的研发储备，长期成长空间广阔。预计2023-2025年归母净利润分别为10.84亿元、15.23亿元和18.56亿元，同比增长916.97%、40.50%和21.86%。对应EPS分别为0.97元、1.36元和1.66元，对应PE分别为31倍、22倍和18倍。首次给予“推荐”评级，合理估值区间为36.86-40.74元。
• 风险提示： 主要风险包括疫苗新品研发失败、渗透率提升不及预期以及新生儿数量超预期下降等。

新冠疫苗资产计提减值影响短期业绩，轻装上阵重回增长

减值影响与利润结构优化

• 减值损失分析： 2022年公司出现近年来首次亏损，主要原因是对新冠疫苗业务相关资产大幅计提减值8.96亿元。若还原此一次性减值损失，公司利润可高达7.63亿元，高于2019年和2020年水平，表明核心业务盈利能力并未受损。此次减值后，公司有望轻装上阵，利润迎来业绩拐点。
• 盈利指标变动： 2022年公司净利率为-4.20%，下降38.79个百分点，主要系减值导致亏损。毛利率为84.17%，提升11.18个百分点，主要得益于毛利率较高的二类疫苗销售占比提升。2023年第一季度，公司净利率为27.45%，同比下降3.95个百分点；毛利率为85.91%，同比下降0.05个百分点，显示出稳定的盈利能力。

费用率分析

• 2022年费用率： 销售费用率34.41%，提升18.58个百分点；管理费用率7.29%，提升0.36个百分点；研发费用率25.40%，提升15.70个百分点。费用率上升主要由于公司加大研发投入以及新冠疫苗销售大幅下降导致规模效应消退。
• 2023年第一季度费用率： 销售费用率34.64%，同比提升1.51个百分点；管理费用率6.90%，同比提升0.29个百分点；研发费用率11.29%，同比提升0.32个百分点。研发投入的持续增加和销售费用的维持，反映了公司在市场拓展和未来产品储备上的战略投入。

公司研发管线储备丰富，狂犬和水痘疫苗有望即将上市

重点产品研发进展

• 即将上市产品： 公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查，水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件并完成注册现场核查及GMP符合性检查，两者均有望近期投产上市。
• 临床后期产品： Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告；ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗和甲型肝炎灭活疫苗均处于临床研究总结阶段，并已完成Ⅲ期临床研究现场工作。
• 临床试验阶段产品： 四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗已获得药物临床试验批准通知书。
• 未来布局： 公司已布局研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等，这些重磅产品将为公司未来持续发展提供重要保障。

未来研发方向与技术平台

• 多联多价与新型疫苗： 公司在布局研制多联多价疫苗、新型疫苗、升级换代现有疫苗的同时，注重疫苗新技术路径的应用研究和新技术平台的建立。
• 前沿技术平台： 公司积极探索包括mRNA技术、病毒载体技术、新佐剂技术等在内的前沿疫苗技术。
• 对外研发合作： 公司将持续加强对外研发合作，积极探索未来疫苗发展的新方向，持续拓宽公司在新技术领域的布局。

报表预测

• 营业收入预测： 预计2023年至2025年，公司营业收入将持续增长，分别为41.68亿元、52.15亿元和61.73亿元，同比增长率分别为32.00%、25.13%和18.37%。
• 归母净利润预测： 预计2023年至2025年，归母净利润将大幅回升并持续增长，分别为10.84亿元、15.23亿元和18.56亿元，同比增长率分别为916.97%、40.50%和21.86%。
• 盈利能力指标： 毛利率预计将从2022年的84.17%提升至2025年的87.08%；净利率预计从2022年的-4.20%提升至2025年的30.07%。
• 每股收益（EPS）预测： 预计2023年至2025年，摊薄EPS分别为0.97元、1.36元和1.66元。
• 估值指标： 对应PE分别为30.78倍（2023E）、21.91倍（2024E）和17.98倍（2025E），显示出随着业绩增长，估值将逐步趋于合理。

总结

康泰生物在2022年因新冠疫苗资产减值而出现短期亏损，但其常规疫苗业务展现出强劲的增长势头，销售收入同比大幅增长85.39%。公司拥有丰富的研发管线，多款重磅疫苗如狂犬疫苗和水痘疫苗即将上市，为未来业绩增长提供保障。同时，公司积极拓展海外市场，以应对国内新生儿数量下降的挑战，寻求新的增长动力。预计未来三年，公司营收和净利润将实现显著增长，盈利能力持续提升。综合来看，康泰生物在经历短期调整后，凭借其核心业务的韧性、丰富的研发储备和积极的国际化战略，有望重回增长轨道，具备长期投资价值。