医疗服务旗舰，蓄力起航

中心思想

医疗服务市场机遇与公司战略定位

本报告核心观点指出，国际医学（000516）作为一家全面转型医疗服务领域的企业，正迎来显著的市场增长机遇。中国人口老龄化趋势加剧，推动医疗服务需求持续增长，而优质医疗资源供给存在结构性失衡，尤其在西北地区更为突出。国家政策积极鼓励社会办医，为民营医疗机构提供了广阔的发展空间。国际医学凭借其在西安地区布局的三级综合性医院网络，精准契合了区域内对高品质医疗服务的旺盛需求，有望成为西北地区的医疗服务高地。

核心医院驱动业绩增长与盈利能力提升

公司旗下西安高新医院和西安国际医学中心医院作为核心资产，具备强大的医疗服务能力和市场潜力。西安高新医院通过二期扩建和辅助生殖业务的获批，将迎来床位利用率和高客单价业务的增长。西安国际医学中心医院作为超大型单体医院，凭借世界一流的设备和专家团队，正逐步实现规模效益。西安国际康复医学中心医院的投入运营，则抓住了康复医疗市场的巨大潜力。随着这些核心院区运营的逐步成熟，公司预计将实现扭亏为盈，利润率持续提升，并有望通过特色专科发展向消费医疗转型，驱动业绩实现高速增长。

主要内容

1 公司概况：区域综合医院翘楚，打造医疗服务旗舰

国际医学前身为零售企业，于2018年剥离零售业务，全面转型为纯医疗服务型企业。公司目前运营西安高新医院、西安国际医学中心医院及西安国际医学中心医院北院区（西安国际康复医学中心医院）等大型综合性医疗机构，致力于打造“综合医疗+特色专科”的创新模式，提供全生命周期医疗健康服务。

在财务表现方面，公司在2013-2017年零售业务拖累下营收增长缓慢，转型医疗后，2019-2021年营收实现快速增长，年复合增长率达19.7%。尽管2022年受疫情影响营收同比下降7.2%至27.1亿元，但2023年第一季度业绩迅速恢复，营收达10.6亿元，同比增长247.4%，亏损同比改善82.6%。公司利润率在转型初期因业务扩展成本上升和规模效应尚未体现而波动较大，但期间费用率已呈现下降趋势，从2019年的45.8%降至2022年的31.6%。随着新扩张医院的门诊量和住院人次爬升，规模效应将逐步显现，医疗服务板块毛利率有望恢复至25-31%的扩张前水平。

2 区域品质医疗需求旺盛，三级综合医院迎来增长机会

2.1 医疗需求不断增长，医疗资源结构性失衡

中国人口老龄化进程加速，65岁以上人口占比从1953年的4.4%增至2022年的14.9%，平均预期寿命持续延长，推动医疗需求持续增长。全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从1.7亿元增至5.4亿元。然而，医疗资源存在结构性失衡，数量占比仅9%的三级医院承担了57.5%的就诊人次，床位利用率常年稳定在95%以上，表明优质医疗资源供不应求。

2.2 政策支持社会办医，民营医院迎来发展契机

近年来，国家积极出台政策，鼓励和引导社会资本进入医疗服务领域，放宽社会办医准入，并支持其做大做强。例如，2014年国家卫计委要求将社会办医纳入区域卫生规划，2015年国务院进一步放宽准入。2021年政策强调社会办医机构专业技术人员在职称申报、审评方面与公立机构享有同等待遇，进一步促进了人才在民营机构就业。中国民营医院数量已从2015年的1.5万家迅速扩张至2021年的2.5万家，显示出政策支持下的巨大发展潜力。

2.3 西北五省优质医疗资源不足，西安成为优质医疗资源高地

西北五省（陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）的优质医疗资源相对稀缺，其三级医院数量在全国31个省份中排名靠后。民营医院方面，甘肃、青海、宁夏和新疆的三级民营医院仅有1-2家，陕西民营三级医院比例也远低于全国平均水平。与此同时，西安市人口持续增长，2011-2021年CAGR达4.08%，2022年常住人口达1299.6万人，GDP稳步增长。西安市汇集了46所三级医院和27所三级甲等医院，省内占比超过50%，成为西北地区的医疗资源高地。尽管床位供给持续提升，但西安三级医院的床位利用率仍长期处于100%以上，供需矛盾凸显，为国际医学提供了巨大的市场空间。

3 打造综合医院优质标的，特色专科助推消费医疗转变

3.1 聚焦三个核心院区，打造省内优质医院网络

国际医学在陕西省内以西安高新医院和西安国际医学中心医院为基础，并投入试运营西安国际医学中心医院北院区（西安国际康复医学中心医院），构建了优质综合医院网络。公司积极布局互联网医院，并于2021年与妙佑医疗国际签约，成为其联盟成员医院，持续推进医疗服务水平与国际先进水平接轨。

3.2 西安高新医院：二期扩建迎床位爬坡，辅助生殖获批助力增长

西安高新医院是中国首家社会办医三级甲等医院，于2002年投入运营，拥有1500张开放床位。2022年10月，医院获批IVF/ICSI-ET（常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术）试运行资质，成为陕西省内首家获此资质的非公立医疗机构。晚婚晚育现象突出和“三孩政策”的推动，使得辅助生殖需求旺盛。陕西省辅助生殖医疗机构数量低于全国平均，单机构覆盖人口数远超国家规划标准，市场供不应求。西安高新医院辅助生殖中心建成后具备4万例IVF周期运行能力，有望为公司带来新的增长点。医院在2022年受疫情影响业绩下滑，但随着二期扩建床位爬坡和辅助生殖业务的开展，预计业绩将恢复并实现增长。

3.3 西安国际医学中心医院：特色专科集群最大单体医院，打造中西部医疗高地

西安国际医学中心医院于2019年9月开诊，是目前国内已建成的超大型单体医院，按照JCI国际认证标准和三级甲等医院标准建设，拥有5037张床位。医院内设心脏病、胸科、消化病、肿瘤、血液病、脑科等大型专科医院，专家团队实力雄厚，其中60%以上学科带头人来自知名部队三甲医院，受益于军队全面停止有偿服务政策带来的人才流动。医院配备世界一流医疗设备，包括西北唯一的“质子放射治疗系统”配置许可。西安高新区快速发展，构建西安国际医学城，为医院发展提供良好环境。医院开诊后住院量快速攀升，预计2023年底前有望实现单月盈亏平衡。

3.4 商洛国际医学中心医院：出售股权整合核心资源，实现收益优化资产结构

商洛国际医学中心医院（原商洛市第二人民医院）于2017年并表，新院区于2021年3月开诊，总床位1800张。为优化资产结构和提升上市公司盈利能力，公司于2022年10月将商洛国际医学医疗中心股份以1.7亿元价格出售给商洛交投，旨在整合核心资源，降低负债，减少财务费用支出。

3.5 西安国际康复医学中心医院：助力构建国际医学城，建设专业康复医学中心

西安国际康复医学中心医院（西安国际医学中心医院北院区）是西安国际医学城核心项目之一，计划开放3600张床位，由妇儿医院、康复医院及中医老年骨科医院组成。康复医疗行业前景广阔，受益于人口老龄化、慢性病患者增加、残疾人群体扩大等因素，2021年市场规模已达1011亿元。国家政策积极引导康复医疗行业发展，涵盖人才培养、医疗设备和医联体建设。民营康复医院数量从2010年的118家增至2021年的628家，但综合医院康复医学科床位仍有1.4%的缺口。康复医学中心医院已进入试运营阶段，依托国际医学的品牌效应和中心医院的引流互补，有望实现床位快速爬坡，进一步提升公司盈利能力。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

基于对高新医院和国际医学中心医院床位利用率、单床产出及毛利率提升的假设，预计公司2023-2025年总收入分别为45.5亿元、60.1亿元、70.5亿元，增速分别为67.9%、32.1%、17.3%。归母净利润预计分别为-1.8亿元、1.7亿元、3.2亿元，增速分别为85%、195.1%、91.3%，公司即将扭亏为盈。

4.2 相对估值

由于公司目前处于亏损状态，采用PS（市销率）估值法。选取通策医疗、盈康生命、华厦眼科作为可比公司，2024年行业平均PS估值为6倍。考虑到国际医学2024年扭亏后利润率仍有提升空间，给予公司2024年5倍PS的估值折价，预计2024年公司市值300.5亿元，对应股价13.3元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

报告提示了多项风险，包括医疗服务板块收入不及预期（如受疫情、医保控费、DRG政策影响）、医疗事故风险、运营管理风险以及商洛医院剥离不及预期风险。

总结

国际医学（000516）正处于从传统零售向纯医疗服务转型的关键阶段，并已在西北地区成功布局高品质医疗服务网络。面对中国人口老龄化带来的医疗需求增长和国家对社会办医的政策支持，公司旗下的西安高新医院、西安国际医学中心医院及西安国际康复医学中心医院，凭借其先进的医疗设施、专业的专家团队和特色专科服务，有望抓住市场机遇。尽管2022年受外部因素影响业绩承压，但2023年第一季度已展现强劲复苏势头，预计未来三年将实现扭亏为盈并保持高速增长。报告给予公司“买入”评级，目标价13.29元，但投资者需关注医疗服务收入、政策、运营管理及资产剥离等潜在风险。