公司深度报告：西北全科医疗龙头，发展进入快车道

中心思想

西北全科医疗龙头地位与双轮驱动增长

国际医学凭借深耕医疗行业二十余年的经验，已确立其在西北地区全科医疗服务领域的龙头地位。公司通过两次重大剥离，成功聚焦于医疗服务主业，并构建了以西安高新医院和西安国际医学中心医院（含北院）为核心的“严肃医疗+类消费医疗”全生命周期高水平医疗健康服务平台。高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，运营模式成熟且稳健，盈利能力持续提升；而中心医院作为国内超大型单体综合医院，正处于快速发展阶段，诊疗量持续攀升，盈利在望，有望在中长期迈入百亿级收入规模，形成双轮驱动的增长格局。

盈利能力改善与未来发展潜力

公司在聚焦医疗主业后，营收实现了高速增长，2019-2023年复合年增长率高达46.93%。尽管前期受新院投入运营成本及疫情影响，公司利润端曾面临亏损，但随着诊疗量的持续爬坡和规模效应的显现，亏损正加速收窄。2024年上半年，公司营收同比增长9.53%，归母净利润亏损同比减亏21.89%，扣非归母净利润亏损同比减亏45.50%，显示出强劲的扭亏为盈趋势。费用率的持续下降进一步印证了规模效应的积极影响。未来，随着中心医院诊疗量的进一步释放、特色专科（如质子中心、IVF）的业绩增厚以及区域优势的持续强化，国际医学的盈利能力有望显著改善，并进入持续盈利的快车道。

主要内容

1. 国际医学：全科医疗稀有标的

• 1.1. 两次大剥离转型聚焦医疗服务主业
  • 公司前身为西安市解放百货商场，于2011年通过收购西安高新医院100%股权正式切入“零售百货+医疗服务”领域。
  • 2018年，公司出售开元商业100%股权，全面聚焦医疗服务行业。
  • 2020年和2022年，公司分别出售北京汉氏联合生物技术和商洛国际医学中心医院，进一步巩固以西安为中心的医疗服务主业，打造全生命周期医疗健康服务平台。
  • 目前，国际医学运营西安高新医院、西安国际医学中心医院及北院区等大型综合性医疗机构，探索“综合医疗+特色专科”创新模式。
• 1.2. 收入端快速增长，逐渐进入盈利时代
  • 自2018年处置零售板块后，公司营收实现高速增长，2019-2023年从9.91亿元增至46.18亿元，4年复合年增长率（CAGR）达46.93%。
  • 2024年上半年，公司实现营收24.20亿元，同比增长9.53%。
  • 利润端亏损加速收窄，2023年归母净利润为-3.68亿元（同比增长68.70%），扣非净利润为-4.99亿元（同比增长55.55%）。
  • 2024年上半年，归母净利润亏损1.74亿元（同比减亏21.89%），扣非净利润亏损1.39亿元（同比减亏45.50%），显示出扭亏为盈的积极趋势。
  • 公司销售、管理、研发、财务费用率在2023年和2024年上半年均呈下降态势，体现出规模效应的持续显现。

2. 高新医院：模式成熟运营稳健，盈利能力有望进一步提升

• 2.1. 深耕医疗20余载，服务能力辐射西北
  • 西安高新医院成立于2002年，是全国首家社会办医三级甲等医院，2021年成为美国妙佑医疗（Mayo Clinic）联盟成员医院。
  • 建院22年来，拥有7大专科病院、60个临床医技科室，床位1500张。
  • 2023年第三季度，高新医院外地患者就诊人数占比达31.31%，享誉西北地区。
• 2.2. 满负荷运营仍维持较快增长，盈利能力有望进一步提升
  • 2023年，高新医院门急诊量回升至115.11万人次，创历史新高；住院量增长至6.46万人次，同比增长56.0%。
  • 最高日在院患者达1865人，已超过规划床位数1500张，常态运营下基本维持满负荷状态。
  • 2023年营收14.85亿元（同比增长50.48%），归母净利润0.70亿元，净利率4.69%。
  • 2024年上半年，营收7.72亿元（同比增长8.69%），归母净利润0.49亿元，净利率6.40%。
  • 历史数据显示，高新医院在满负荷运营下曾保持14%的净利率均值，预计未来盈利能力仍有显著提升空间。

3. 中心医院：盈利在望，中长期有望贡献百亿收入

• 3.1. 全科医疗强综合实力覆盖，有望持续提升患者粘性
  • 3.1.1. 严肃医疗与类消费医疗并举
    • 中心医院按照三甲标准建设，规划床位5037张，北院区于2023年1月试运营后，床位合计达8637张。
    • 严肃医疗方向涵盖脑科、心血管、消化、胸科、肿瘤、血液病、内分泌与代谢病、泌尿病八大专科医院及眼科、口腔、耳鼻喉等综合门诊科室，亚专业齐全，学科建设完善。
    • 类消费医疗方向包括康复、儿童、产科、整形、精神心理、老年病、中医、神经慢病等专科医院及相关科室，协同互补。
  • 3.1.2. 特色专科：质子中心、IVF，资质稀缺，业绩增厚可期
    • 质子中心： 西安国际医学中心医院于2020年10月获得国家卫健委颁发的《质子放射治疗系统配置许可》，是西北地区唯一、全国第六家获批医疗机构。2023年10月全面封顶，2024年6月完成世界顶尖瓦里安ProBeam 360度质子治疗系统吊装，确立了肿瘤放疗领域的先发优势。
    • IVF（辅助生殖）： 辅助生殖服务市场受严格监管，资质稀缺。截至2024年1月，陕西省仅有10家辅助生殖机构，其中6家具备IVF执业资格。公司辅助生殖医学项目获批开展常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET），具备每年4万例IVF周期运行能力，将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。
    • 我国不孕症患病率预计2023年达18.2%，辅助生殖服务市场预计达75亿美元，渗透率9.2%。三孩政策及医保支持有望持续推动市场增长。
• 3.2. 专家荟集，医教研一体
  • 中心医院积极吸纳军队医院和公立三甲医院的国内名医、三级以上教授等贤才，其中85%来自知名三甲医院、部队医院。
  • 医生系列中高级技术职称人员占23%，硕士、博士学历人员超过50%，硕、博研究生导师100余人，国家级、省级以上各专业学会中现（曾）担任主委、副主委、常委500余人次。
  • 作为西北大学、陕西中医药大学附属医院、温州医科大学教学医院，承担大量临床教学、研究生教育和继续教育任务，医教研协同发展。
• 3.3. 软硬件配备国内外一流
  • 建院之初引进设备总价值约10亿元，完成6000余台（套）设备引进、安装及调试。
  • 拥有西北首台质子放射治疗系统、全国首台蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西北首台西门子MAGNETOM SKyra 3.0T术中磁共振成像设备等国际领先诊疗设备。
• 3.4. 荣获认证接轨国际，多重优势铸就品牌优势
  • 2021年5月，西安国际中心医院高分通过国际JCI认证，同年12月加入美国妙佑医疗国际联盟成员医院，医疗质量与国际全面接轨。
  • 公司已全面启动三甲评审工作，持续深入推进。
  • 凭借高新医院20余年的运营经验、优秀的专家团队、完备的医教研体系、先进的诊疗设备和舒适的医疗环境，国际医学的品牌影响力持续提升。
  • 积极拓展医联体合作网络，高新医院有54家医联体成员单位，中心医院有88家，北院区新增26家合作协议，区域影响力持续扩大。
• 3.5. 区域优势显著，中心医院前景可期
  • 西安作为国际性综合交通枢纽城市，拥有航空、铁路、高速公路、地铁等立体交通网络，覆盖中国经济最活跃的城市区域。
  • 西安是陕西省医疗资源高地，2022年拥有27家三甲医院（占全省过半），常住人口达1300万人（占全省33%）。
  • 西安高新区是国家级高新区，2023年实现地区生产总值3332.55亿元，同比增长8.1%，经济实力雄厚，常住户籍人口和从业人员超过130万，为中心医院提供巨大的人口增量。
  • 中心医院地处西安高新区核心地段，交通便利，头部地位已确立，有望持续吸引区域内外患者。
• 3.6. 盈利时代将至，中长期收入端有望迈入百亿级规模
  • 中心医院诊疗量持续高增长，2019-2023年门急诊量从3.78万人次增至123.76万人次（CAGR 139.21%），住院量从0.03万人次增至12.12万人次（CAGR 348.33%）。
  • 2023年最高日门急诊服务量5299人次，最高日在院患者3937人。2024年6月床位使用已达3500-3600张。
  • 外地患者占比持续提升，从开诊初不足10%增至2024年第一季度的39%。
  • 2023年中心医院实现收入30.43亿元，同比增长87.95%；亏损1.54亿元，同比缩窄79.93%。
  • 预计年内有望实现季度扭亏，中长期收入端有望迈入百亿级规模。

4. 盈利预测

• 公司拥有西安高新医院、西安中心医院两大三甲级高标准建设的优质医院，团队强大，优势科室众多，有望持续扩大辐射区域，吸引省内外患者就诊。
• 基于全科医疗协同效应及国际医学强势品牌效应，诊疗量有望快速爬坡，床位运营数与单床收入有望持续提升。
• 预计高新医院2024年起维持满负荷运营，收入稳健增长，盈利能力持续提升。
• 中心医院发展进入快车道，诊疗量快速攀升，叠加类消费医疗及特色专科增厚单床收入，中长期有望迈入百亿级别收入规模。

5. 估值分析

• 公司目前为未盈利企业，与A股3家同行业上市公司（华厦眼科、三博脑科、盈康生命）进行比较分析。
• 国际医学的市销率（2024E 1.6倍）低于行业平均水平（2024E 3.5倍）。

6. 投资建议

• 公司作为综合医院运营集团，积极发展“严肃医疗+类消费医疗”创新业务模式，满足多层次、多样化的医疗需求，中心医院诊疗量有望持续攀升。
• 考虑到宏观环境、疫后诊疗恢复情况等因素，适当下调公司盈利预测。
• 预计公司2024-2026年营收分别为51.41亿元、61.52亿元、75.24亿元，归母净利润分别为-2.30亿元、-0.39亿元、0.97亿元。
• 维持“买入”评级。

7. 风险提示

• 业绩增长不确定风险： 中心医院体量较大，诊疗量爬坡仍具备一定不确定性，可能影响业绩。
• 医疗行业政策不确定性风险： 医改深化、医保控费力度加大，若公司不能持续提高附加值业务，可能产生不利影响。
• 管理运营风险： 存在专家流失风险；诊疗服务过程中可能出现意外情况，带来管理运营风险。

总结

国际医学作为西北地区全科医疗服务龙头，正通过其两大核心医院——运营稳健的高新医院和快速发展的中心医院——实现双轮驱动增长。公司在经历两次重大剥离后，已成功聚焦于医疗服务主业，并构建了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”的全生命周期高水平医疗健康服务平台。财务数据显示，公司营收持续高速增长，亏损正加速收窄，费用率下降显示出显著的规模效应。

高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，已深耕医疗20余载，服务能力辐射西北，并在满负荷运营下保持较快增长，盈利能力有望进一步提升。中心医院作为国内超大型单体综合医院，凭借其强大的综合实力、稀缺的特色专科（如质子中心、IVF）、国内外一流的软硬件配备、国际认证以及显著的区域优势，诊疗量持续攀升，外地患者占比不断提高。预计中心医院有望在年内实现季度扭亏，并中长期迈入百亿级收入规模。

尽管面临业绩增长不确定性、医疗行业政策风险和管理运营风险，但鉴于公司在市场中的独特地位、持续改善的盈利能力和巨大的发展潜力，分析师维持“买入”评级，并预测公司营收将持续增长，归母净利润有望在2026年实现盈利。