业绩符合预期，并购管理改善逻辑初步兑现

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　业绩总结： 2020 年实现营业收入 10.5 亿元（+15%），归母净利润 1.86 亿元(+16%），扣非后 1.61 亿元(+13%）； 21Q1 实现营收 2.85 亿元（+35.3%），归母净利润 0.56 亿元（+125.7%）。 业绩符合预期， 2020 年业绩达到激励目标，管理改善逻辑得到初步兑现。 　　业绩符合预期，管理改善逻辑初步兑现。 2020 年公司净利率稳中有升，同比提升 0.2pp 至 17.7%，毛利率与费用率同步降低，未来随着公司产品结构改善，高毛利的特免产品占比提升以及总部生产规模的扩大降低成本，盈利质量有望逐步提升。 2020 年公司内生采浆量稳中有升， 21Q1 批签发量亦保持较快增长。其中派斯菲科于 21 年 2 月正式并表，我们拆分估计贡献 Q1 收入和业绩 10%左右， 扣除后广东双林 21Q1 收入增长约为 15~20%，未来随着公司整合双林和派斯菲科销售、研发能力，潜在动能有望逐步释放。 　　并购派斯菲科+供浆协议，快速跻入千吨梯队。 公司并购派斯菲科落地，实现规模快速扩张，自有浆站达到 32 家，包括双林 13 家+派斯菲科 19 家，其中派斯菲科 9 家待建， 1 家迁址；此外公司与新疆德源达成供浆协议， 2020-2025 每年新增至少 180 吨血浆，目前调浆已经投入生产。整体来看公司采浆量 5 年有望达到 1500 吨，行业地位和综合实力基础得以奠定。 　　新品上市+产品结构改善提升吨浆净利润。 公司人凝血因子 VIII 于 2020 年 6 月获批上市， 21Q1 开始获批签发，预计 2022 年底大幅放量； 同时纤原和人凝血酶原复合物均已完成临床实验总结，准备申报上市， 人凝血因子 VIII 和纤原产品分别有望给公司吨浆净利润带来 8-10 万元的提升。此外公司还开始积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙，研发完成有望实现平台性提升，奠定长期发展基础。 　　盈利预测与投资建议。 考虑派斯菲科于 2021 年开始正式并表， 预计 2021~2023年归母净利润为 4.8 亿元、 6.7 亿元、 8.4 亿元。 公司控股股东变更为浙民投，经营管理逐步精细化；同时并购和供浆协议逐步落地， 2022 年采浆量有望突破一千吨,现有浆站资质 3 年采浆量有望达到 1500 吨；新品凝血因子 VIII 获批有望提升吨浆净利润。 公司长期发展基础坚实， 三因子共振下盈利能力有望恢复正常水平， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 采浆量不达预期、 血制品降价、 派斯菲科销售能力不及预期等风险。