混改推动业绩高速增长

中心思想

混改驱动业绩腾飞

津药药业（600488.SH）在2021年完成混改后，经营管理质量显著提升，成为公司业绩高速增长的核心驱动力。通过精简人员、优化成本结构，公司毛利率从2020年的46.01%提升至2023年第一季度的54.54%，经营性现金流大幅增加，扣非归母净利润实现翻倍增长。2023年第一季度，公司收入同比增长11%，扣非归母净利润同比激增215%，显示出混改带来的强大活力和效率提升。

核心产品优势与研发创新

公司在皮质激素和氨基酸原料药领域保持行业领先地位，年产能分别达到350吨和3500吨，内外销市场表现强劲。同时，制剂业务多款产品销售额突破亿元，实现规模放量。公司持续加大研发投入，研发费用占总收入的4.97%，拥有超过60个研发项目，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

投资要点分析

混改效应显著，经营效率大幅提升

津药药业的间接控股股东天津市医药集团于2021年完成混改，由天津市国资委控股变为津沪深医药，形成了国企与民企资本并存的股权结构。混改后，公司经营层面发生显著变化，经营管理质量显著改善：

• 人员精简与效率提升： 员工总人数从2020年的2943人降至2022年的2569人，人均创收和人均创利均有明显提升，体现了组织效率的优化。
• 盈利能力增强： 毛利率逐年攀升，从2020年的46.01%提升至2022年的49.07%，并在2023年第一季度进一步达到54.54%，显示出公司产品结构优化和成本控制的成效。
• 现金流改善： 经营性现金流从2020年的3.47亿元增长到2022年的6.54亿元，显示出良好的经营质量和现金创造能力。
• 净利润增长： 扣非归母净利润从2020年的0.53亿元增长到2022年的1.13亿元，实现翻倍增长。
• 2023年第一季度业绩爆发： 新冠疫情结束后，公司产品销售恢复正常，2023年第一季度实现收入9.91亿元，同比增长11%；扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长215%。单季度净利润达到过去五年单季度第二高位。毛利率同比提升9.49个百分点至54.54%，期间费率下降1.17个百分点至40.80%，进一步印证了经营效率的显著改善。
• 股权激励目标： 公司股权激励对2023年扣非净利润（扣除投资收益）考核指标为在2019年基础上增长36%，对应约2亿元，相比2022年增速接近80%，预示着未来业绩增长的强劲动力。

核心产品市场领先，制剂业务实现放量

公司在核心产品领域具备强大的市场竞争力，并通过研发创新驱动未来发展：

• 原料药优势： 皮质激素和氨基酸原料药的年产能分别达到350吨和3500吨，规模和销售额均处于行业前列，内销和外销市场表现旺盛，确保了稳定的收入来源。
• 制剂产品放量： 制剂业务中的法莫替丁注射液、丁酸氢化可的松乳膏、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等6个产品销售额均超过亿元，显示出制剂产品的市场认可度和规模放量能力，为公司贡献了重要的增长点。
• 研发投入与创新： 研发投入占公司总收入的比例达到4.97%，研发项目超过60个。持续的研发投入和新产品的上市有望推动公司业绩持续高速增长，保持市场竞争力。

投资建议与财务预测

业绩增长潜力巨大，首次覆盖给予“增持”评级

华金证券预测津药药业2023-2025年归母净利润分别为2.11亿元、2.92亿元和3.59亿元，增速分别为496%、39%和23%。对应的PE估值分别为29倍、21倍和17倍。考虑到公司混改带来的强烈增长预期，以及其推动业绩高速增长的潜力，分析师首次覆盖并给予“增持”的投资建议。

关键财务数据与估值分析

根据华金证券的预测，津药药业的财务表现和估值趋势如下：

• 营业收入： 预计将从2022年的36.89亿元稳步增长至2023年的41.10亿元（同比增长11.4%），2024年达到45.83亿元（同比增长11.5%），2025年进一步增至50.31亿元（同比增长9.8%），显示出持续的营收扩张能力。
• 归母净利润： 预计在2023年实现爆发式增长，从2022年的35百万元大幅跃升至2.11亿元（同比增长495.6%），随后在2024年和2025年分别达到2.92亿元（同比增长38.6%）和3.59亿元（同比增长22.9%），盈利能力显著增强。
• 盈利能力指标：
  • 毛利率： 预计将从2022年的49.1%持续提升至2023年的51.0%、2024年的52.0%和2025年的53.0%，反映成本控制和产品结构优化的成效。
  • 净利率： 预计将从2022年的1.0%显著提升至2023年的5.1%、2024年的6.4%和2025年的7.1%，显示出公司整体盈利效率的改善。
  • ROE（净资产收益率）： 预计将从2022年的0.5%大幅提升至2023年的7.0%、2024年的8.9%和2025年的9.9%，表明股东回报能力显著增强。
• 估值比率：
  • P/E（市盈率）： 随着净利润的快速增长，P/E估值预计将从2022年的171.5倍大幅下降至2023年的28.8倍、2024年的20.8倍和2025年的16.9倍，估值吸引力显著提升。
  • P/B（市净率）： 预计将从2022年的2.0倍逐步下降至2025年的1.6倍。
• 偿债能力： 资产负债率预计在2023年达到44.9%后，逐步下降至2025年的41.3%，流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司财务结构稳健。
• 营运能力： 总资产周转率预计保持在0.6左右，应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定，显示公司资产运营效率良好。

风险提示

潜在风险因素需关注

投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕以下风险：

• 原材料价格波动风险： 原料药生产对原材料成本敏感，价格波动可能影响公司盈利能力。
• 人民币汇率波动风险： 公司存在内外销业务，汇率波动可能对出口收入和进口成本产生影响。
• 反垄断处罚风险： 医药行业监管趋严，潜在的反垄断调查和处罚可能对公司经营造成不利影响。

总结

津药药业在2021年完成混改后，通过精简人员、提升经营效率，实现了显著的业绩增长和盈利能力改善。2023年第一季度，公司收入和扣非归母净利润均实现高速增长，毛利率和经营性现金流表现优异。公司在皮质激素和氨基酸原料药领域保持行业领先地位，制剂产品也实现规模放量，并持续加大研发投入以驱动未来增长。华金证券首次覆盖并给予“增持”评级，预测公司未来三年净利润将持续高速增长，估值吸引力逐步显现。然而，投资者仍需关注原材料价格波动、人民币汇率波动以及潜在的反垄断处罚等风险因素。