水木天蓬纳入麾下，脊柱新星如虎添翼

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 脊柱植入领域的新星崛起：三友医疗作为国内领先的骨科植入物研发、生产及销售企业，专注于脊柱植入物的原创研发和疗法创新，已成为该领域的领军企业。
• 收购水木天蓬，拓展能力边界：通过收购水木天蓬，三友医疗正式进入有源设备市场，将业务拓展至超声骨刀领域，有望实现设备和耗材的持续放量，并与现有业务产生协同效应。

主要内容

1. 脊柱领域冉冉升起的新星

• 高速成长的新兴破局者：三友医疗经过十余年的积淀，已高速成长为骨科耗材市场的新兴破局者，通过自主创新不断推出新产品，并在复杂脊柱畸形矫正和微创临床治疗等方面取得突破。
• 合理的股权架构：公司拥有合理的股权架构，三位实际控制人在骨科的临床、研发、市场领域拥有丰富的经验和积累，保障了公司未来稳定发展。
• 脊柱业务为主，创伤业务加速发力：公司以脊柱植入物业务为主，同时加速发展创伤业务，并广泛布局骨科全领域以及创新产品的研发。
• 疫情下仍实现增长：尽管受到疫情影响，公司在2020年仍实现了营业收入和归母净利润的同比增长，并在2021年一季度业务显著恢复。
• 灵活的商业模式：公司采用经销与直销相结合的灵活商业模式，促进了产品销售。

2. 原创研发+疗法创新初心不变，不断拓展能力边界

• Duetto双头钉：全球首创，三代更迭，是三友医疗最具特色和代表性的产品之一，在临床中根据医生需求和建议不断进行优化升级。
• CLIF术式：与陈其昕教授合作研发的创新型术式，配合C-Ring悬浮式微创拉钩和Keystone侧方融合器系统使用，可以降低大血管损伤的风险和神经并发症发生率。
• Zina微创脊柱系统：软通道，大作为，是脊柱微创领域的前沿技术，由新桥医院周跃教授进行产品创意，上海三友医疗器械有限公司拓腾实验室刘明岩博士进行产品 策划。
• 对外投资英途康医疗科技：拓展外科手术器械领域综合布局，有助于提升公司整体综合实力，另一方面或有助于加强未来骨科植入物产品相关领域的整体布局探索。
• 运动医学建设启动：持续拓展能力边界，2020 年公司设立全资子公司拓腾（苏州）医疗科技有限公司，开始布局运动医学领域。

3. 医生学习曲线提升、产品质量提升推动行业快速发展

• 骨科植入市场规模稳定增长：随着健康需求的不断增加，中国医疗器械市场继续保持快速增长，国内骨科植入市场规模位列高值耗材第二，市场空间广阔。
• 脊柱国产化率有望提高：2019年我国创伤、脊柱、关节分别占据骨科植入物29.80%、28.23%、27.77%的市场份额，随着进口替代的不断发展，国产产品有望在近几年内获得超 50%的市场份额。
• 受益于医疗需求增加：脊柱植入物市场规模稳步提升，随着我国居民消费能力的提高、国内医疗保险制度的完善、临床医生治疗水平的整体提升，我国脊柱类耗材产品的市场份额有望进一步提高。

4. 带量采购催化竞争格局演变，渗透率提升仍大有可为

• 国家号召集采：各省市骨科带量采购陆续开展，2019年7月31日，国务院办公厅印发了《治理高值医用耗材改革方案的通知》，在高值医用耗材领域探索带量采购。
• 安徽省作为全国示范：率先落实脊柱集采政策，2019 年 7 月 3 日，安徽省医保局、卫健委、财政厅和药监局联合印发《安徽省省属公立医疗机构高值医用耗材集中带量采购谈判议价（试点）实施方案》，以安徽省属公立医疗机构作为试点推行高值耗材带量采购。
• 国家集采政策持续出台：骨科国采正式开始，2021年6月21日，骨科国采正式落地。继2020年7月3日《国家组织冠脉支架集中带 量采购方案（征求意见稿）》发布，冠脉支架国采逐步实施落地后，2021年4月1日，国 家医保局发布《关于开展部分骨科类高值耗材产品信息集采工作的通知》，计划分批开展 骨科类高值医用耗材产品信息集采工作，标志着骨科集采在国家层面正式拉开序幕。
• 脊柱植入物市场：集中度和渗透率提升大有可为，国内脊柱类耗材市场目前仍由强生、美敦力等外资品牌主导，进口替代潜力仍较大，市场集中度有望提升。

5. 新增超声骨刀板块，设备耗材有望持续放量

• 新型外科手术工具：超声骨刀是一种新型外科手术工具，临床应用领域广泛，脊柱骨科手术的解剖生理、疾病种类和机理复杂，手术操作难度和风险高。
• 市场培育阶段：超声骨刀处于临床教育、市场培育阶段，行业增长空间广阔，超声骨刀进入中国市场时间短，处于临床教育、市场培育阶段。
• 掌握核心技术：水木天蓬掌握超声骨刀核心技术，未来销售有望快速提升，水木天蓬是一家专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业。
• 发挥业务协同效应：公司收购水木天蓬股权，扩大经营边界，丰富产品组合，公司在可控的情况下逐步扩张经营的边界，从专注于骨科 植入物解决方案的研发到关注整个手术解决方案的提供。
• 具备高成长性：水木天蓬成为三友医疗控股子公司后，未来有望在市场培育和设备入院、海外市场积极开拓、临床应用科室不断拓展、刀头耗材产品逐步进入各省收费目录、超声止血刀有望成为新的业务增长点等领域持续发展。

6. 盈利预测与估值

• 盈利预测：基于脊柱植入手术量增长、进口替代趋势、超声骨刀市场份额扩大以及超声止血刀上市等假设，对公司未来营业收入进行预测。
• 估值与投资评级：选取可比公司进行估值比较，考虑到公司在骨科植入物领域的研发能力，给予目标价为52元人民币，首次覆盖，给予买入评级。

7. 风险提示

• 产品研发进度不及预期：公司不断加强研发投入，丰富骨科植入物产品布局，若产品研发进度不及预期，或对产品 销售产生一定影响。
• 产品销售推广不及预期：公司产品销售范围目前仍以三甲医院为主，若未来产品销售推广不能有效进行拓展，整体 收入增速或有所放缓。
• 核心产品在带量采购中未中标的风险：若公司产品未来在区域带量采购中未能中标，该区域产品销售或受到一定冲击。

总结

本报告对三友医疗进行了首次覆盖，分析了公司作为国内领先的骨科植入物企业的优势和发展前景。公司专注于脊柱植入物的原创研发和疗法创新，通过收购水木天蓬拓展了业务范围，进入有源设备市场。随着骨科植入市场的稳定增长和国产化率的提高，以及带量采购政策的推进，三友医疗有望在市场竞争中占据优势地位。报告还对公司未来的盈利能力进行了预测，并给出了投资评级。