Q3业绩有所承压，看好未来业绩边际改善

中心思想

业绩短期承压与长期增长潜力

安琪酵母2022年第三季度业绩受成本上升、国内需求疲软及低毛利业务结构变化影响而承压，但海外市场表现亮眼，实现高速增长。展望未来，随着水解糖产线投产、原材料成本优化以及有利的外部环境，公司业绩有望实现边际改善，具备长期增长潜力。

投资建议与关键风险考量

财信证券维持对安琪酵母的“买入”评级，并基于对未来业绩改善的预期，给予2023年30-35倍PE估值。投资者需关注行业竞争加剧和原材料价格大幅上行两大主要风险。

主要内容

2022年前三季度财务表现分析

• 整体业绩回顾： 2022年前三季度，安琪酵母实现营业收入89.83亿元，同比增长18.29%；归母净利润8.97亿元，同比减少11.87%；扣非归母净利润8.07亿元，同比减少10.15%。
• 季度业绩波动与Q3承压： 分季度看，Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为14.16%/18.66%/22.54%，显示营收持续增长。然而，归母净利润在Q1/Q2分别同比下降29.19%/8.03%后，Q3实现20.53%的同比增长。值得注意的是，Q3环比Q2，营业收入减少5.46%，归母净利润大幅减少35.49%，毛利率环比下降4.81个百分点，表明Q3盈利能力面临较大压力。

第三季度业绩承压的深层原因

• 原材料成本压力： 公司水解糖产线投产进度慢于预期，导致Q3需外购水解糖，其成本较自产高出10%-15%，直接推高了生产成本。
• 国内市场需求疲软： 受2022年第三季度国内疫情反复影响，下游烘焙店、面食店等对酵母产品的需求不及预期，拖累了国内市场销售表现。
• 产品结构性影响： 毛利率相对较低的制糖业务营收贡献显著增加，其营收同比增长165.13%，营收占比从2021年Q3的6.40%提升至2022年Q3的13.84%，在一定程度上拉低了公司整体的毛利率水平。

海外市场的高速增长与竞争优势

• 区域市场表现： 2022年Q3，国内市场实现营业收入18.92亿元，同比增长11.89%；国外市场表现强劲，实现营业收入9.97亿元，同比高速增长54.85%。海外市场营收占比提升至34.49%。
• 地缘政治红利： 俄乌冲突及欧洲能源危机导致公司在欧洲的竞争对手出现供应链问题，安琪酵母成功承接了部分订单，有效推动了海外业务的快速扩张，体现了其在全球市场的竞争韧性。

盈利预测调整与投资评级

• 盈利预测更新： 财信证券基于Q3业绩表现，调整了对安琪酵母2022-2024年的盈利预测。预计公司营业收入分别为127.30/147.98/170.50亿元，归母净利润分别为13.38/16.86/20.04亿元，对应EPS分别为1.54/1.94/2.31元。
• 未来业绩改善预期： 报告指出，公司水解糖产线有望在年底完成技改并达产，这将有效减少对糖蜜的需求，从而控制原材料成本。同时，海运价格的下降以及人民币汇率的贬值，将对公司的出口业务形成利好，共同驱动未来业绩的边际改善。
• 维持“买入”评级： 鉴于公司未来业绩改善的潜力，财信证券维持“买入”评级，并给予公司2023年30-35倍PE的估值。

潜在风险提示

• 行业竞争加剧风险： 酵母及相关发酵产品市场可能面临日益激烈的市场竞争，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。
• 原材料价格大幅上行风险： 尽管公司致力于成本控制，但若主要原材料（如糖蜜等）价格出现大幅超预期上涨，仍可能对公司的盈利水平产生不利影响。

总结

安琪酵母在2022年第三季度面临短期业绩压力，主要源于水解糖外购成本增加、国内疫情导致需求疲软以及低毛利制糖业务占比提升。然而，公司海外市场表现出色，受益于地缘政治因素带来的竞争优势。展望未来，随着水解糖产线技改达产、原材料成本有望得到有效控制，加之海运费下降和人民币贬值对出口的积极影响，公司业绩预计将实现边际改善。财信证券维持“买入”评级，并提示投资者关注行业竞争加剧和原材料价格大幅上行的潜在风险。