盈利能力好转，长期成本可控-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年报，全年实现营收128亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润13.2亿元，同比增长1%；其中22Q4实现营收38.6亿元，同比增长25.3%，实现归母净利润4.2亿元，同比增长46%。

　　整体产能供应偏紧，提价空间仍存。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入90.2亿元（+13%）、17.7亿元（+68%）。YE食品、酶制剂、微生物营养、酿造与生物能源、植保业务等延续较快增速，动物营养、营养健康下滑，传统酵母稳健增长。公司整体产能偏紧，主要产品库存量已达到历史低位，仍具提价空间。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入83.5亿元（+20.5%）、44.4亿元（+20.7%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入88.7亿元（+13.9%）、39.2亿元（+39%）。海外业务延续快速增长，主要由于疫情期间生产、运输相对正常，且部分鲜酵母需求逐步由干酵母替代；国内业务平稳增长。公司产品出口163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。

　　四季度盈利能力环比改善。1、整体毛利率24.8%，同比下降2.5pp，主要由于：1）前三季度糖蜜价格维持高位，同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势，整体成本较高；对部分产品提价。2）四季度环比改善，新榨季糖蜜及自产水解糖价格有所回落，同时小包装酵母、YE占比增加。2、费用率方面，销售费用率5.7%，同比下降0.6pp；管理费用率、研发费用率分别为3%、4.2%，基本持平；财务费用率0%，同比下降0.7pp，主要由于汇兑收益增加。整体净利率10.5%，同比下降1.9pp。

　　发酵产能持续增长，长期成本可控。公司规划2023年实现收入143.9亿元，归母净利润增长10.2%，2025年将实现收入200亿元。1、产能方面，公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025年发酵产能达45万吨。2、成本方面，宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，水解糖替代糖蜜比例20%-40%，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期看成本有较大下行空间。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.3亿元、18.6亿元、22.2亿元，EPS分别为1.76元、2.14元、2.56元，对应动态PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度或不及预期。

中心思想

业绩稳健增长与盈利能力改善

安琪酵母在2022年实现了营收的显著增长，全年营收达到128亿元，同比增长20.3%，其中第四季度营收增长尤为强劲，达到25.3%。尽管全年归母净利润增长1%，但第四季度归母净利润同比增长46%，显示出公司盈利能力在年末显著改善。这主要得益于产品结构优化、提价策略以及原材料成本压力的缓解。

战略性产能扩张与成本优化

公司通过持续的全球产能布局，酵母发酵产能已达35万吨，并计划在2025年达到45万吨，巩固其在全球市场的领先地位。同时，通过自产水解糖项目替代糖蜜，有效缓解了原材料成本压力，并为未来的产能扩张提供了原料保障，预示着长期成本具有较大的下行空间，为公司未来营收和利润增长奠定了坚实基础。

主要内容

2022年报业绩概览

全年及季度财务表现： 公司2022年全年实现营业收入128亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比增长1%。其中，2022年第四季度表现突出，实现营收38.6亿元，同比增长25.3%；归母净利润4.2亿元，同比增长46%，显示出季度盈利能力的显著改善。

市场表现与产品策略

分品类业绩与产能状况：
- 酵母及深加工产品实现营业收入90.2亿元，同比增长13%。
- 制糖产品实现营业收入17.7亿元，同比增长68%。
- YE食品、酶制剂、微生物营养、酿造与生物能源、植保业务等延续较快增速。
- 动物营养、营养健康业务有所下滑，传统酵母业务保持稳健增长。
- 公司整体产能供应偏紧，主要产品库存量已达到历史低位，仍具备提价空间。
渠道结构与客户维护：
- 线下渠道实现营业收入83.5亿元，同比增长20.5%。
- 线上渠道实现营业收入44.4亿元，同比增长20.7%。
- 渠道结构和库存状况得到改善，公司持续维护老客户并积极开发新客户。
国内外市场拓展：
- 国内业务实现营业收入88.7亿元，同比增长13.9%，保持平稳增长。
- 国外业务实现营业收入39.2亿元，同比增长39%，延续快速增长态势，主要受益于疫情期间生产、运输相对正常以及部分鲜酵母需求逐步由干酵母替代。
- 公司产品出口至163个国家和地区，是全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。

盈利能力分析

毛利率变动及影响因素：
- 2022年整体毛利率为24.8%，同比下降2.5个百分点。
- 下降主要原因在于前三季度糖蜜价格维持高位，同时自产水解糖项目处于投产初期，尚未形成规模优势，导致整体成本较高。
- 公司对部分产品进行了提价以应对成本压力。
- 第四季度毛利率环比改善，得益于新榨季糖蜜及自产水解糖价格回落，以及小包装酵母和YE产品占比的增加。
费用结构与净利率表现：
- 销售费用率为5.7%，同比下降0.6个百分点。
- 管理费用率和研发费用率分别为3%和4.2%，基本保持稳定。
- 财务费用率为0%，同比下降0.7个百分点，主要由于汇兑收益增加。
- 整体净利率为10.5%，同比下降1.9个百分点。

长期发展战略与成本控制

营收与净利润增长目标：
- 公司规划2023年实现收入143.9亿元，归母净利润增长10.2%。
- 预计到2025年将实现收入200亿元。
全球产能布局与市场份额：
- 公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨。
- 在国内市场份额占比60%，全球市场份额占比15%，产销规模位居全球第二。
- 预计到2025年，酵母发酵产能将达到45万吨。
自产水解糖项目与成本优势：
- 宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产。
- 水解糖替代糖蜜的比例为20%-40%。
- 随着自产水解糖替代糖蜜比例的提升，原材料成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期来看成本有较大下行空间。

投资展望与风险提示

盈利预测与估值：
- 预计2023-2025年归母净利润分别为15.3亿元、18.6亿元、22.2亿元。
- 对应每股收益（EPS）分别为1.76元、2.14元、2.56元。
- 对应动态市盈率（PE）分别为23倍、19倍、16倍。
- 维持“买入”评级。
潜在风险因素：
- 原材料价格可能大幅波动。
- 汇率可能大幅波动。
- 水解糖开工进度可能不及预期。

总结

安琪酵母在2022年展现出强劲的营收增长势头，尤其在第四季度盈利能力显著改善。公司通过优化产品结构、实施提价策略以及积极拓展国内外市场，有效应对了原材料成本高企的挑战。展望未来，安琪酵母凭借其全球领先的产能布局和持续增长的酵母发酵能力，以及自产水解糖项目带来的长期成本控制优势，有望实现营收和利润的持续增长。尽管面临原材料价格、汇率波动及水解糖项目进度等风险，但公司稳健的经营策略和明确的增长目标，使其具备良好的投资价值。

报告正文