“牙科铁公鸡”通策医疗毁灭记：上市18年仅分红1.9亿，千亿市值暴跌9成！

# 中心思想

## 监管压力下的分红与股价暴跌

本报告分析了通策医疗在监管压力下被迫提高分红比例，但股价却持续下跌的现象。公司营收增长失速，中高价市场竞争力不足，省外扩张受阻，以及管理层诚信问题是导致市值大幅缩水的主要原因。

## 扩张模式转型与盈利能力下降

报告指出，通策医疗正由“自建”式扩张转向收购和加盟，但这种模式转型并未能有效提升盈利能力。同时，公司毛利率持续下滑，实控人因资金占用问题受到监管处罚，进一步加剧了市场对其未来发展的担忧。

# 主要内容

## 一、营收增长失速，中高价市场竞争力不强

### 营收下滑的原因分析

通策医疗在经历了多年的高速增长后，2022年营收开始下滑，2023年及2024年第一季度增速仅为5%左右。主要原因是客单价下降，种植牙集采政策的实施以及公司在中高价市场竞争力不足。

### 市场份额与定价权

尽管通策医疗是国内民营口腔医疗服务龙头，但市场份额仅为1.8%，与同行差距不大。公司试图通过推出低价项目进入低价市场，但未能有效提升市场份额，表明其在中高价市场的优势不具备可扩张性，对客户的定价权不强。

## 二、民营市场高度分散，省外扩张难

### 市场格局与地域性限制

民营口腔市场高度分散，前五大民营口腔医疗服务提供商主要集中在经济发达地区。通策医疗虽然已在浙江立足，但省外扩张面临挑战，难以复制其在浙江的成功模式。

### 扩张模式的局限性

通策医疗最初的成功得益于公立医院改制的红利，通过收购当地知名口腔医院并自建分院实现扩张。然而，这种模式在省外难以复制，自建方式面临培育周期长、回报慢的问题。

## 三、由“自建”式扩张，转为收购和加盟

### 扩张模式的转变

在增长模式和定价权受到双重打压的情况下，通策医疗将外延扩张模式从“自建”改为“以收购兼并和加盟”为主。这意味着未来扩张的成本将变大，好标的必然是溢价收购。

## 四、利润下滑，实控人连收 2 次警示函

### 盈利能力下降的原因

2022-2023年，通策医疗的毛利率连续下滑，主要原因是客单价下降。同时，由于牙科手工业者的属性，人工成本占据总成本的55%左右，公司在上游的议价能力较弱。

### 管理层诚信问题

通策医疗实控人因关联方资金占用问题受到监管处罚，暴露出公司内部独立性欠缺，管理层诚信问题。

## 五、造血能力不赖，ROE 仍在 10%以上

### 资本开支与盈利能力

2021-2023年，通策医疗的资本开支达到近10年高峰，有息负债率明显升高。尽管公司造血能力不赖，但由于资产周转率和净利率的下降，ROE下降到20%以下。

# 总结

通策医疗在监管压力下提高分红比例，但股价持续下跌。公司面临营收增长失速、中高价市场竞争力不足、省外扩张受阻以及管理层诚信问题等多重挑战。扩张模式的转型未能有效提升盈利能力，毛利率持续下滑。尽管公司仍具备一定的造血能力，但ROE已明显下降。