新活素持续放量推动业绩高增长

中心思想

新活素驱动业绩高增长与市场潜力

西藏药业的核心产品新活素（注射用重组人脑利钠肽）凭借其在心力衰竭治疗领域的显著疗效、成功纳入国家医保目录以及独家品种的竞争优势，正持续实现高速放量，成为公司业绩增长的核心驱动力。我国庞大的心血管患者基数（3.3亿），特别是890万心衰患者群体，叠加日益加速的人口老龄化趋势，为新活素提供了广阔且持续增长的市场空间。尽管新活素销量在医保覆盖后五年内增长近10倍，但其在目标患者中的渗透率仍不足17%，且具备向其他伴有急性心衰症状科室拓展的潜力，市场前景巨大。

估值低估下的投资机遇

公司2022年扣非净利润预计达3.65亿元，在剔除新冠疫苗项目3.17亿元的减值影响后，实际经营性净利润约为6.82亿元，充分展现了主营业务的强劲盈利能力。根据预测，2023-2024年公司归母净利润将分别实现147%和30%的高速增长，对应PE估值分别为13倍和10倍，显著低于行业平均水平，表明公司当前估值被严重低估。新活素作为公司收入占比高达88%的独家产品，其良好的竞争格局和巨大的市场潜力将持续推动公司业绩高增长，为投资者提供了明确的“买入”投资机遇。

主要内容

新活素市场分析与竞争优势

我国心血管患者总人数高达3.3亿，其中890万为心力衰竭患者，这一庞大基数构成了新活素的潜在市场。人口老龄化是心衰患者数量持续增长的关键驱动因素：65岁以后，年龄每增加10岁，男性和女性心衰的发病率分别增加2倍和3倍。我国自1962年开始的婴儿潮人口目前已超过60岁，加速了老龄化进程，预计将进一步推动心衰患者数量的增长。

新活素（注射用重组人脑利钠肽）通过扩张血管、降低心脏前后负荷、提高肾小球滤过率并增强利尿作用，能快速改善心衰患者的症状和体征，提高生存质量，并有效降低住院费用和缩短住院时间，获得了临床的高度认可。该产品已成功进入中国心衰诊疗指南，并于2017年通过谈判降价（从1000元以上降至585元，2019年进一步降至445元）方式纳入国家医保目录，极大地提升了患者的可及性和支付能力。

自2017年进入医保以来，新活素销量实现了爆发式增长，从当年的62万支飙升至2022年预估的620万支左右，五年内销量增长近10倍。尽管如此，按照每人平均使用4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率仍不足17%，显示出巨大的市场拓展空间。此外，新活素的医保报销范围虽限定于二级及以上医疗机构用于急性失代偿性心力衰竭的短期治疗，但其在肾衰竭、呼吸衰竭、外伤急救等伴有急性心衰发作症状的患者中也具有应用潜力，进一步拓宽了市场前景。

在竞争格局方面，新活素目前处于独家品种地位。在研企业如石家庄沃泰生物和山东丹红制药均处于临床1期，距离产品上市至少尚需5年时间。苏州兰鼎虽于2008年申报生产，但至今未获批。这种良好的竞争格局确保了新活素在可预见的未来将继续享有市场主导地位，为公司业绩的持续增长提供了坚实保障。

盈利预测与估值分析

公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元。值得注意的是，由于新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿元，剔除该非经常性损益后，公司实际经营性净利润约为6.82亿元，充分体现了主营业务的稳健盈利能力。

基于对核心产品新活素的持续放量预期，以及依姆多集采影响和新冠疫苗减值影响的消除，预计公司未来两年将实现显著的业绩增长。具体而言，预计2023年和2024年公司归母净利润将分别达到9.44亿元和12.22亿元，同比增速分别为147%和30%。其中，新活素作为公司收入的绝对主力，预计2022-2024年收入增速分别为35%、30%、25%，其在2022年已占公司总收入的88%，是业绩增长的核心引擎。公司营业收入预计将从2022年的26.18亿元增长至2024年的40.62亿元，毛利率预计将维持在95%以上，并有望进一步提升至97%。

根据上述盈利预测，公司2023年和2024年对应的市盈率（PE）分别为13倍和10倍。考虑到新活素作为独家产品所具备的良好竞争格局、巨大的心衰市场空间以及其持续放量对公司业绩的强劲推动作用，当前估值被认为严重低估。因此，华金证券首次覆盖西藏药业，并给予“买入”的投资建议。

总结

西藏药业凭借其核心产品新活素在心衰治疗领域的卓越疗效、医保覆盖带来的可及性提升以及独家品种的竞争优势，实现了显著的业绩增长。面对我国庞大且不断增长的心衰患者群体以及新活素尚未充分渗透的市场空间，公司未来增长潜力巨大。尽管2022年受新冠疫苗项目减值影响，但公司主营业务盈利能力强劲，预计未来两年归母净利润将实现爆发式增长。当前公司估值被严重低估，结合其核心产品的市场优势和未来增长潜力，具备显著的投资价值。投资者在关注公司增长的同时，也需警惕产品销售不及预期及医保谈判可能带来的降价风险。