产品管线丰富，业绩逐渐回暖

中心思想

誉衡药业：多元产品管线与市场领先地位

誉衡药业作为一家在心脑血管、骨科、维生素和电解质等多个治疗领域拥有丰富产品管线的生物制药公司，在细分市场中展现出强大的竞争优势。公司核心产品如安脑丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多种维生素（12）和氯化钾缓释片等，不仅为公司营收奠定了坚实基础，更在各自领域占据领先市场份额。报告指出，随着中国人口老龄化趋势的加剧以及特定疾病发病率的上升，公司相关产品面临广阔的市场增长机遇。

业绩回暖与未来增长潜力展望

尽管誉衡药业在2018年至2023年间营收整体呈现下滑态势，但其利润端已实现显著修复，并在2024年前三季度保持稳定盈利。关键产品的市场表现，如安脑丸/片解除医保支付限制后营收大幅增长，鹿瓜多肽注射液成功入选“3+N”联盟集采，以及注射用多种维生素（12）长期占据细分市场80%以上份额，均预示着公司未来业绩有望持续回升。公司通过“产品为王”的战略，持续推进产品引进、合作开发和自主研发，布局差异化产品，进一步巩固了竞争优势。基于对公司产品线、市场前景和盈利能力的综合分析，报告首次覆盖并给予“买入”评级，设定2024年目标PE为38X，目标价3.23元/股，充分体现了对誉衡药业未来发展潜力的积极预期。

主要内容

誉衡药业：产品管线丰富，多款产品在研

产品矩阵多元化与股权结构稳定

• 誉衡药业成立于2000年，并于2010年6月在深交所上市，主营业务涵盖药品的研发、生产和销售。
• 公司产品线广泛，覆盖骨骼肌肉、心脑血管、维生素及矿物质补充剂、抗感染、抗肿瘤等多个治疗领域，通过外延并购、合作代理、自主研发等多种方式不断丰富产品矩阵，实现了从单一骨科领域向多元化治疗领域的拓展。
• 截至2024年11月15日，公司股权结构保持稳定，第一大股东沈臻宇及其一致行动人上海方圆达创投资有限合伙企业（有限合伙）合计持股超过9%，国泰君安证券股份有限公司持股也超过4%。

营收韧性与核心产品驱动

• 公司营业收入在2018年至2023年间整体呈下滑态势，复合年均增长率（CAGR）为-13.69%。2023年公司实现营收26.26亿元，同比下降15.51%。2024年前三季度，公司营收为18.58亿元，同比下降9.48%。
• 归母净利润方面，剔除2019年因子公司普德药业等未达经营预期导致的商誉减值影响，公司归母净利润在2018年至2024年前三季度基本保持稳定并逐步恢复，2024年前三季度实现归母净利润1.83亿元，同比下降18%。
• 在收入结构上，维生素类药物和心脑血管药物是公司的主要收入来源，2024年上半年二者合计营收占比超过70%。其中，维生素类药物营收占比持续增加，2024年上半年实现营收5.32亿元，占公司总营收的43%以上。
• 毛利率方面，骨科药物和抗肿瘤药物自上市以来始终保持在80%以上的高位。心脑血管药物毛利率相对稳定，2024年上半年为49.73%。维生素类药物毛利率自2023年起有所下降，主要系营业成本提高。
• 公司在降本增效方面成果显著，2023年销售费用率为40.69%，较2022年下降21.25个百分点，2024年前三季度进一步下降至34.01%。这主要得益于公司将部分合作产品专利/技术/商标使用费调整至营业成本列报，并持续推进销售端改革，加强精细化管理。公司管理费用率和研发费用率保持稳定，2024年前三季度分别为5.92%和2.62%。

研发投入与差异化竞争优势

• 公司秉持“产品为王”的战略，通过产品引进、合作开发、投资并购等多种举措构建产品矩阵，形成了覆盖骨骼肌肉、心脑血管、维生素及矿物质补充剂、抗感染、抗肿瘤等多个领域的竞争优势。
• 2024年前三季度，公司研发费用为0.49亿元，研发费用率为2.62%。公司研发团队基本保持稳定，2018年至2023年间，除2020年受疫情影响削减人数外，研发人员数量始终超过90人，2023年研发人员占比约3%。
• 公司采用差异化的产品开发策略，现有多个在研项目，2023年新增12个产品的上市申请，涉及多个领域，均在有序推进中，有望为公司业绩带来增量。
• 公司积极开展外部合作，与CRO公司南京佰麦开启股权+产品合作，与上海都创医药进行战略+国际合作，并已完成6个产品的合作签约。其中，与安必生公司合作的“西格列汀二甲双胍缓释片”已于2024年2月获批。
• 公司部分主要上市销售产品具有显著市场优势，例如注射用多种维生素（12）是国内首仿、国产独家品种，在同类产品市场中多年保持80%以上的市场份额。银杏达莫注射液和鹿瓜多肽注射液在2023年全国公立医院细分市场中均位列第一，市场份额分别达到50.14%和58.21%。

公司产品管线丰富，有望实现业绩回升

心脑血管药物市场潜力巨大

• 心脑血管疾病用药是全球医药市场的前三大用药品种之一。根据米内网数据，2018年至2021年，心脑血管类疾病用药始终是中国中成药临床终端用药的第一大类，2021年占比超过33%。
• 中国老龄化趋势日益加剧，据北大国发院2021年预测，预计到2035年中国65岁以上人口占总人口将超过20%。美年大健康数据显示，心血管疾病检出率随年龄增长显著增加，例如高血压在18-24岁人群中发病率为7.0%，而在70岁以上人群中则增至66.0%。这表明心脑血管药物市场空间广阔，具有良好的发展潜力。
• 誉衡药业在心脑血管领域拥有丰富产品，包括注射用磷酸肌酸钠、安脑丸、安脑片、奥美沙坦酯片、银杏达莫注射液等。其中，奥美沙坦酯片等多个产品被列入国家医保乙类药物名录，安脑丸、安脑片进入国家基础药物名录。
• 公司心脑血管产品营收在2018年达到高峰，实现超24亿元，主要得益于安脑丸销量同比增长超70%（2700余万丸）和安脑片销量同比增长近40%（6000余万片）。2019年起营收出现下降趋势，2021-2023年基本保持平稳。2024年上半年，心脑血管产品实现营收3.56亿元，同比下降1.04%。
• 毛利与毛利率方面，公司心脑血管产品毛利率基本保持在50%以上，但近年来受集采等影响呈下降趋势，从2020年的69.66%下降至2024年上半年的49.73%。2024年上半年，该产品实现毛利1.8亿元。
• 公司独家产品安脑丸/片于2023年底解除医保支付限制，2024年上半年实现营收0.95亿元，同比增长幅度超过50%，毛利率提升至74.12%，较2023年有明显提高。预计安脑丸/片有望成为2024年公司业绩的重要增长点。

骨科药物：鹿瓜多肽注射液集采放量

• 骨科药物市场中，抗炎抗风湿药物占比最高，2022-2023年市场占比达到37.0%。活血化瘀药物和祛风活络药物也占据一定市场份额。
• 誉衡药业骨科产品营收在2018年达到高峰后有所下降，但2023年实现营收2.70亿元，同比增长1.7%，主要得益于核心产品鹿瓜多肽注射液入选京津冀“3+N”联盟。2024年上半年，骨科产品营收1.38亿元，同比下降8.1%，但基本保持稳定。
• 骨科产品毛利率始终稳定保持在80%以上的高水平，2024年上半年为81.7%。尽管受集采影响略有下降，但公司有望通过以价换量实现回升。2024年上半年，骨科产品毛利1.13亿元。
• 公司骨科主要产品鹿瓜多肽注射液，用于治疗风湿性关节炎、类风湿性关节炎、骨关节炎、创伤恢复等病症。根据米内网2023年全国公立医院数据，该产品在细分市场份额中位居第一，市场份额达58.21%。
• 鹿瓜多肽注射液已中选京津冀“3+N”联盟药品集中采购，有望实现持续放量，具有广阔的增长空间。

维生素类药物：细分市场龙头地位稳固

• 肠外营养（PN）疗法通过静脉途径为无法从胃肠道获得足够营养的患者输注必需营养物质，以维持其营养状态、强化免疫系统功能并加速伤口愈合。
• 国内住院患者营养不良问题突出，发生率在30%至55%之间，重症监护环境下可高达80%。三级甲等医院肿瘤住院病人群体中，重度营养不良占比高达58%，整体营养不良发生率接近80%。然而，仅约31%的营养不良患者获得必要营养治疗干预，超过半数重度营养不良患者未能及时获得支持治疗，显示肠外营养药物市场空间广阔。
• 根据智研瞻数据，中国肠外营养市场规模从2018年的66.24亿元增长至2023年的94.60亿元，预计到2030年将突破140亿元。
• 誉衡药业维生素药物营收整体平稳，2020年受疫情影响营收6.9亿元，同比下降35.63%。2024年上半年，维生素药物实现营收5.32亿元，同比降低14.26%。毛利率有所下降，但预计未来有望通过以价换量实现营收增长和毛利回升。
• 公司核心产品注射用多种维生素（12）是静脉补充维生素用药，用于预防和治疗多种维生素缺乏症。该产品是国内首仿、国产独家品种，已进入国家医保目录（乙类）和国家基药目录，截至2023年底已完成30个省级行政区域的中标/挂网。
• 注射用多种维生素（12）已在河南十九省联盟集采和浙江第四批集采中独家中选。多年来，该产品占据细分行业超过80%的市场份额，具有强大的先发竞争优势，未来有望继续实现营收增长。

电解质药物行业领军者，营收占比逐年提升

• 电解质药物用于调节体内电解质平衡，维持细胞膜稳定性、神经传导、肌肉收缩等生理功能。随着医药科技进步，电解质药物研发趋于精细化和个性化。
• 誉衡药业的电解质药物主要包括氯化钾缓释片（补达秀）、注射用门冬氨酸钾镁（欣美佳）、蔗糖铁注射液（卫信康）三款产品。
• 自2020年起，公司电解质药物营业收入逐年增加。2023年实现营收2.36亿元，同比增长20.5%。2024年上半年，电解质药物实现营收0.68亿元，同比下降43.79%。
• 毛利及毛利率方面，电解质药物毛利率表现平稳，自2019年起基本保持在60%左右。2024年上半年公司实现毛利0.41亿元，毛利率为60.83%，较2023年毛利率（61.04%）略有下降。
• 核心产品补达秀（氯化钾缓释片）用于治疗和预防低钾血症，已进入国家医保甲类名单和国家基药目录。
• 2021年，补达秀中选全国第五批药品集中带量采购，同类产品仅三家中选，竞争格局良好。公司产品供应天津、辽宁、黑龙江等十个省市，医疗机构覆盖率与销量均实现提升。2024年上半年，该产品再次中选河南十三省联盟、苏陕联盟及山东省药品集中采购。预计补达秀有望通过集采实现销量增长，持续贡献公司业绩。

盈利预测与估值

收入结构与增长预期

• 报告对誉衡药业2024-2026年的收入进行了详细拆分和预测。
• 心脑血管类药物：市场空间广阔且安脑丸/片解除医保支付限制，预计2024-2026年收入增速分别为8%、15%、19%。
• 骨科药物：聚焦关节领域，虽竞争激烈但有望以价换量，预计2024-2026年收入增速分别为10%、9%、9%。
• 维生素类药物：短期受集采降价影响，预计2024年收入增速为-29%，但2025-2026年有望回升至10%。
• 电解质类药物：补达秀中选多项集采，预计2024-2026年收入增速分别为1%、5%、5%。
• 其他用药版块和领域：包括抗肿瘤、抗感染等，占总收入有限，预计2024-2026年收入增速分别为-20%、-10%、-5%。
• 其他业务：占公司收入比重有限，预计2024-2026年收入增速均为10%。
• 综合以上预测，公司2024-2026年总体收入