流式荧光平台优势独特，免疫筛查新秀大步前行

中心思想 透景生命：IVD市场新锐，流式荧光平台优势显著 本报告核心观点认为，透景生命作为A股IVD市场的新秀，凭借其独特的流式荧光技术平台，在肿瘤标志物检测领域建立了显著优势，并积极拓展产品线，有望实现进口替代并保持高速增长。 核心技术驱动增长，市场潜力待释放 公司在流式荧光平台上的快速、多指标并检能力，使其产品在三级医院和高端体检市场获得认可，并已部分取代进口产品。随着销售团队的扩张和自动化设备的推出，公司在现有客户深耕和新客户开拓方面均具备巨大增长潜力。 主要内容 一、 A股IVD新秀，体量虽小发展迅速 透景生命成立于2003年，虽相对年轻，但其创始人姚见儿先生在IVD领域拥有深厚经验。公司在2012-2016年间实现了营收和归属净利润的快速增长，复合年增长率分别达到47.61%和63.68%。2017年前三季度，公司营收1.94亿元，同比增长25.42%；归属净利润0.77亿元，同比增长24.64%。尽管增速短期放缓，但随着公司上市后积极调整销售策略并增加销售人员（从40余人增至80余人），预计2017-2018年将重回高速增长轨道。 公司2016年末的产品结构显示，约90%的收入来自自产试剂，其中流式荧光试剂占比约70%，是公司最具特色的产品。分子诊断平台主要包括HPV核酸分型和Y染色体缺失检测试剂。公司主要客户为三级医院（约占医院客户的85%）、第三方检验中心和中高端体检机构。 二、 技术平台独具优势，进口替代正在进行 2.1 速度快、多指标并检是流式荧光平台的核心优势 透景生命的核心优势在于其流式荧光平台，该技术类似于流式细胞术，通过染色聚苯乙烯微球表面包被抗体，实现待检成分的结合与分析。其独特的方法学带来了两大优势： 速度快：以TESMI系统为例，每小时可检测120个样本，与化学发光平台基本持平。结合联检优势，在肿瘤初筛等场景效率更高。 多指标并检：通过不同染色编码的微球标记不同标志物，一份试剂可同时检测数个甚至几十个指标。例如，肿瘤7联检可实现每小时840个项目的检测，显著提升效率并节约设备试剂位。 公司流式荧光试剂主要配套美国Luminex公司的“xMAP”系列分析仪，Luminex在全球拥有70余家下游生产商合作伙伴，透景生命是其国内合作伙伴之一。 2.2 肿标检测更全面，多项检测一键完成 肿瘤标志物（肿标）检测对肿瘤的发现、病情监测和预后判断具有指导作用。国内肿标类检查约占免疫诊断市场规模的14-20%，且随着健康意识提升而快速发展。透景生命在肿标检测领域的市占率约为5%（2016年数据），客户覆盖300多家医院及体检中心。 公司肿标产品在三级医院获得认可，主要得益于： 更全面的检测指标：透景生命在肿标领域拥有的检测项目数量（20种）比罗氏（15种）、雅培（14种）等国际IVD巨头更全面，能更好地满足临床需求。 更便捷的检验方式：公司设计了多指标组合试剂盒，如肿瘤7联检试剂盒，可一次性检测7个指标，覆盖85%以上高发恶性肿瘤，是肿瘤初筛的理想选择。此外，还有针对肺癌、前列腺癌等特定肿瘤的联检组合。 2.3 应用领域拓宽，仪器自动化提升，真正实现进口替代 透景生命正积极拓展流式荧光平台的应用领域，除肿标外，还延伸至TORCH、心血管、自身免疫、传染病等需要多项目检测的领域。公司与Luminex的合作范围已在2016年拓宽至TORCH和心脏标志物。目前已有的非肿标流式联检产品包括HPV检测试剂盒（13/27种亚型）和TORCH10项检测试剂盒。在研品种还包括人粪便血红蛋白/转铁蛋白检测、自免疫疾病检测等。 为提升用户体验和满足自动化需求，透景生命采取合作方式改良检测设备： 2013年，委托凯和生物、嘉兴凯实开发生产全自动加样系统TESMI3999，与Luminex-200配合实现加样与检测自动化。 2014年，与嘉兴凯实合作开发完全独立运转的流式荧光检测设备，预计2018年末问世，将大幅提升自动化程度，形成自有+进口设备的双平台。 在进口替代方面，我国IVD市场中，生化和分子诊断的PCR分支已基本完成进口替代，但免疫诊断领域仍以外资为主导。透景生命的产品直接与罗氏、雅培等巨头竞争，其流式荧光产品已在体检、肿瘤筛查等应用场景实现了部分进口替代。 2.4 开拓新医院+老客户使用上量，双管齐下打开增长空间 公司未来的增长空间主要来自两方面： 开拓新医院：我国共有2000余家三级医院，透景生命目前覆盖约320余家，市场渗透率仍有较大提升空间。同时，部分二级医院也具备开展肿瘤检测的能力和需求。 老客户使用上量：根据现有客户使用情况估算，单台Luminex 200分析仪的年产出上限可达400万元左右，而公司所有流式点阵仪的平均年单产仅约55万元（2016年数据），表明现有客户的需求尚未充分挖掘。 公司上市后，销售策略调整更为积极，销售人员数量从2016年末的40余人增加至80余人，预计在新销售人员完成培训周期后，销售增长速度将显著提升。 三、 分子、生化才露尖角，多产品线建设起步 IVD行业具有细分领域众多、技术壁垒高的特点。透景生命在巩固流式荧光平台优势的同时，也积极孵育其他产品线，以满足客户多样化需求。目前，公司在分子诊断和生化诊断两大领域的布局已初见成效。 生化诊断领域：生化检测需求巨大且难以替代。随着国内检验科流水线的发展，IVD企业普遍选择补强生化产品线。透景生命切入生化领域，旨在通过提供更全面的解决方案，满足医院检验科的需求。公司已布局总蛋白、尿酸、胆固醇、白蛋白、肌酸激酶、葡萄糖、甘油三酯等多种生化检测项目。 分子诊断领域：公司主要围绕荧光PCR平台进行产品开发，现有产品包括HPV分型试剂（16/18和16/18/58/52/33）、Y染色体微缺失检测试剂和基因突变检测试剂（EGFR、KRAS、BRAF）。HPV PCR检测成本更低，适用于样本量较少或成本敏感的筛查项目，与流式荧光平台下的HPV检查形成差异化销售。Y染色体微缺失检测试剂是同类产品中首个获批，具有先发优势。在肿瘤用药指导方面，公司仍在市场开拓中。此外，公司在研管线中还有多项肿瘤基因甲基化检测试剂盒，有望进一步强化其在肿瘤检测领域的地位。 四、 首次覆盖，给予“推荐”评级 本报告首次覆盖透景生命，并给予“推荐”评级。公司凭借其独辟蹊径的流式荧光平台开发肿瘤标志物检测试剂，具备检测速度快、多项指标同时检测的优势。其产品已在三级医院、高端体检中心和第三方独立实验室得到应用，并成功部分取代海外IVD巨头的产品。 在产品层面，公司通过合作开发全自动流式点阵仪，以满足医院对自动化的需求。在销售层面，公司通过增加销售人员，积极开拓新客户并提升原有客户的使用量。我们认为，透景生命具备技术实力和市场拓展能力，有望在IVD市场中获取更大的市场占有率。 预计公司2017-2019年的每股收益（EPS）分别为2.07元、2.73元和3.59元，对应2018年36倍市盈率（PE）。 五、 风险提示 5.1 终端推广不及预期 公司扩充推广队伍后，若销售产出未能相应增加，将可能对公司业绩增长产生负面影响。 5.2 产品降价风险 市场竞争加剧或医保控费政策可能导致产品价格出现较大幅度下降，进而对公司业绩产生不利影响。 总结 透景生命作为IVD领域的后起之秀，凭借其在流式荧光技术平台上的独特优势，特别是在肿瘤标志物检测方面，实现了快速发展和进口替代。公司产品具备速度快、多指标并检的特点，在三级医院和高端体检市场占据一席之地。未来，公司将通过拓展应用领域、提升仪器自动化水平、扩大销售团队以及孵化分子和生化诊断产品线，进一步巩固市场地位并实现持续增长。尽管面临终端推广和产品降价的风险，但其核心技术优势和市场拓展潜力使其具备良好的投资价值。