稳健经营，等待拐点-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　投资要点：

　　公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的YE供应商。目前，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为37万吨，国内市场的占比为55%，全球市场的占比为18%。

　　年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。2023年，公司实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%，实现归母净利润12.70亿元，同比下滑3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中，Q4实现收入39.28亿元，同比增长1.76%，实现归母净利润3.58亿元，同比下滑15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长21.99%；分渠道看，线上销售下滑1.03%，线下销售增长9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。

　　2024年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。公司确定了实现营业收入156.69亿元，同比增长15.37%，归属于母公司股东的净利润13.69亿元，同比增长7.80%的经营目标。我们预计2024年国内业务收入增长10%左右，国外业务收入增长20%左右。2024年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入152.43/171.15/191.47亿元，同比增长12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润13.74/15.80/19.00亿元，同比增长8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应2024-2026年估值为18/16/13倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予2024年20-25倍估值，对应目标价为31.61-39.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

中心思想

行业龙头地位稳固，短期承压待拐点

安琪酵母作为全球第二大、亚洲第一大酵母供应商及全球最大的YE供应商，凭借其深厚的护城河和稳固的行业竞争格局，在全球酵母及深加工产品市场占据重要地位。尽管2023年受国内需求疲软、产品结构变化及新增产能折旧摊销等因素影响，公司业绩低于预期，归母净利润出现下滑，但其国际业务表现强劲，展现出全球化布局的韧性。

盈利能力修复可期，维持“买入”评级

公司对2024年设定了稳健的经营目标，预计营收和归母净利润将实现增长。报告分析认为，随着国内需求逐步复苏、国外新产能的爬坡以及原材料成本的潜在下行空间，安琪酵母的盈利能力有望在中长期趋势性上行。基于对公司未来业绩增长的预测和其行业龙头地位，财信证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期投资价值。

主要内容

公司概况与2023年业绩回顾

市场领导者地位与全球布局

安琪酵母是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，同时也是全球最大的YE（酵母抽提物）供应商。公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品总产能达到37万吨，国内市场占有率约为55%，全球市场占有率约为18%，显示出其强大的市场领导地位和全球化运营能力。

2023年业绩承压，国内需求疲软是主因

2023年，安琪酵母实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%；归属于母公司股东的净利润为12.70亿元，同比下滑3.86%，未能完成公司年初制定的经营目标。其中，第四季度表现尤为疲软，实现收入39.28亿元，同比增长1.76%，归母净利润3.58亿元，同比下滑15.48%。

从产品结构来看，酵母及深加工产品业务同比增长5.38%，仍是核心增长动力；制糖业务同比下滑3.15%，包装业务同比下滑11.88%，其他业务则实现26.40%的增长。核心业务酵母及深加工产品量价表现为销量同比增长10.37%，但吨价同比下滑4.52%，其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。

从区域市场看，国内需求复苏较弱，收入同比下滑1.20%，而国外业务表现强劲，同比增长21.99%。渠道方面，线上销售下滑1.03%，线下销售增长9.61%。

盈利能力方面，2023年公司毛利率为24.19%，同比下滑0.61个百分点；净利率为9.66%，同比下滑0.84个百分点。这主要归因于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加以及政府补助减少等因素。费用率方面，销售费用率同比下降0.50个百分点，管理费用率和研发费用率则分别同比上升0.35和0.27个百分点。

2024年经营目标与未来展望

稳健增长目标与内外市场预期

公司为2024年设定了积极的经营目标：实现营业收入156.69亿元，同比增长15.37%；归属于母公司股东的净利润13.69亿元，同比增长7.80%。报告预计2024年国内业务收入将增长10%左右，国外业务收入将增长20%左右，显示出对国际市场持续增长的信心。

盈利能力修复的挑战与潜力

尽管2024年公司核心原材料糖蜜的国内价格预计有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，产品吨价仍面临一定压力。同时，新增产能带来的较大折旧摊销也将对盈利能力修复构成短期压制。

然而，报告指出，展望未来，若公司产能能够快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力将随之缓解，财务压力减轻。叠加原材料成本有望步入下行通道且下降空间充足，公司盈利能力修复的潜力巨大。

盈利预测与投资建议

业绩预测与估值分析

财信证券预计安琪酵母2024-2026年将实现营业收入152.43亿元、171.15亿元和191.47亿元，同比增速分别为12.24%、12.28%和11.87%。同期，归属于母公司股东的净利润预计为13.74亿元、15.80亿元和19.00亿元，同比增速分别为8.16%、14.99%和20.30%。

当前股价对应2024-2026年的估值分别为18倍、16倍和13倍。报告认为，安琪酵母作为重资产行业的龙头公司，具有较深的护城河和相对稳固的行业竞争格局，中长期盈利能力有望趋势性上行。

投资评级与目标价

基于上述分析，财信证券给予安琪酵母2024年20-25倍的估值，对应目标价为31.61-39.51元。作为首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

报告提示投资者关注以下风险：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨以及食品安全问题。

总结

安琪酵母作为全球酵母行业的领军企业，在2023年面临国内需求疲软和成本压力，导致业绩未达预期，归母净利润出现下滑。然而，公司凭借其稳固的市场地位和强劲的国际业务增长，展现出较强的韧性。展望2024年，公司设定了积极的营收和利润增长目标，并预计随着国内市场复苏、国际产能利用率提升以及原材料成本压力的缓解，其盈利能力有望逐步修复并实现中长期上行。鉴于安琪酵母深厚的行业护城河和稳固的竞争格局，财信证券首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备良好的长期投资价值。投资者需关注市场需求、行业竞争、原材料价格及食品安全等潜在风险。

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