稳健经营，等待拐点

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的YE供应商。目前，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为37万吨，国内市场的占比为55%，全球市场的占比为18%。 　　年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。2023年，公司实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%，实现归母净利润12.70亿元，同比下滑3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中，Q4实现收入39.28亿元，同比增长1.76%，实现归母净利润3.58亿元，同比下滑15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长21.99%；分渠道看，线上销售下滑1.03%，线下销售增长9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 　　2024年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。公司确定了实现营业收入156.69亿元，同比增长15.37%，归属于母公司股东的净利润13.69亿元，同比增长7.80%的经营目标。我们预计2024年国内业务收入增长10%左右，国外业务收入增长20%左右。2024年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入152.43/171.15/191.47亿元，同比增长12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润13.74/15.80/19.00亿元，同比增长8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应2024-2026年估值为18/16/13倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予2024年20-25倍估值，对应目标价为31.61-39.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。