技术为帆、产品为桨，国产色谱填料龙头扬帆远航-摩熵咨询

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报告摘要

　　纳微科技(688690)

　　报告摘要

　　公司专注于高性能纳米微球材料的“研、产、销”，经过十余年潜心耕耘，已掌握全球领先的微球精准制备技术，是全球少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。当前全球生物医药市场快速扩容，叠加国际贸易环境不确定性催生的进口替代需求，公司作为国产色谱填料龙头，强化创新技术赋能，深化多元产品驱动，拥有优质客户资源，积极推进国际化进程。我们认为公司在市场旺盛需求的助推下，依托领先技术与产品优势，未来有望占领更多市场份额。

　　投资要点

　　借时代东风：政策利好+产业扩容+进口替代，微球行业发展迅速

　　政策环境方面，高性能微球材料的制备与应用是“卡脖子”技术之一，国家持续推出利好政策，为新材料企业发展奠定良好环境。行业需求方面，人才聚集、资本助力等因素驱动生物医药市场快速扩容，降低生产成本、提升产品质量的需求推动传统药企产业升级，带来色谱填料的需求增长。进口替代方面，在当前国际形势日趋复杂、国内药企成本管控压力增大的时代背景下，关键材料的安全供应愈发受到重视，国产填料厂商凭借性价比高、供应稳定等优势，逐步抢占市场份额，稳步实现进口替代。

　　以技术为帆：突破核心技术，构筑高护城河

　　公司坚持技术创新，攻克微球制备“卡脖子”难题，研发出全球领先的单分散微球精准制备技术，实现微球粒径大小/分布、孔径大小/分布/比表面积的精准调控，突破表面改性和功能化以及规模化生产等难题。公司深化技术驱动，多项高应用价值专利获得授权，部分已转化为主营收入；在研项目储备丰富，募投资金将主要用于研发中心及应用技术开发建设，先进技术迭代有望持续催生公司新发展动能。

　　以产品为桨：完善产品体系，拓宽服务半径

　　公司横向拓展产品范围，填料基质种类齐全，可规模化制备硅胶、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯等色谱填料，覆盖硅胶正相、反相、亲水、体积排阻，聚合物反相、离子交换、疏水等多种分离模式，实现大中小分子的分离纯化与分析检测。纵向深化全流程服务能力，打造分离纯化一体化平台，向下游延伸布局色谱柱与色谱仪领域，为客户提供从前期分离方案设计，到填料筛选/制备、生产成本评估以及中试放大、工业级生产实施的“端到端”解决方案，有助于实现和客户的深度绑定、长期合作。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 3.46/5.22/7.60 亿元；归母净利润为 1.30/2.00/3.09 亿元；对应 EPS 为 0.32/0.50/0.77 元。我们看好公司未来将于市场中占据重要地位，参考可比公司估值，给予公司 2021 年 4.08 倍PEG，目标价 103 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险

中心思想

技术突破与行业红利共振，国产色谱填料龙头加速崛起

纳微科技依托全球领先的单分散微球精准制备技术，突破“卡脖子”难题，成为国内唯一可规模化生产无机和有机高性能纳米微球材料的企业。在生物医药市场快速扩容（预计2030年中国生物药市场规模达1.32万亿元，CAGR 12.31%）、进口替代需求迫切（2019年国产填料仅占国内9.52%份额）的背景下，公司凭借全产品体系布局和“端到端”一体化服务能力，有望持续拓展市场份额，业绩进入高速增长通道。

多维能力构建护城河，高成长性支撑估值溢价

公司核心竞争力体现在：1）掌握微球粒径、孔径精准控制技术（CV<3%），产品性能对标国际巨头；2）覆盖硅胶、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯等全品类填料，满足大中小分子分离需求；3）打造从填料、色谱柱到色谱仪的全产业链平台，深度绑定客户。2018-2020年营收CAGR达53.08%，利润CAGR 122.68%，远超可比公司均值，预计2023年归母净利润可达3.09亿元。首次覆盖给予“增持”评级，目标价103元。

主要内容

1. 纳微科技：专注高性能纳米微球材料，致力成为中国“色谱芯”领导者

管理层专业底蕴深厚，明星机构及CXO龙头入股：创始人江必旺为国家级人才，高瓴、红杉、药明康德等参股，治理结构优化。
疫情冲击下收入逆势增长，盈利能力大幅提升：2020年营收2.05亿元（+58.05%），归母净利润0.73亿元（+210.31%），毛利率83.43%。生物医药产品占比升至82.94%，高毛利聚合物填料及亲和介质拉高整体盈利。
着力聚焦新技术创新，持续催生新发展动能：2020年研发费用3327万元（占营收16.23%），拥有21项发明专利（17项已转化收入）；在研项目包括混合模式离子交换、高载量Protein A亲和介质等，有望打破外资垄断。

2. 微球行业：兼具高价值与高壁垒，市场规模迅速扩容

产业链地位关键，市场规模持续扩张：色谱填料是分离纯化核心，全球市场规模2018年19.78亿美元，预计2024年达29.93亿美元（CAGR 7.16%）；中国2018年1.12亿美元，预计2024年达2.13亿美元（CAGR 11.30%）。亲和色谱占比最高，离子交换次之。
品牌效应与客户粘性高，市场被少数国际巨头垄断：GE Healthcare全球市占率35%，Tosoh、Bio-Rad等居前；国内长期依赖进口，纳微科技以9.52%份额位居国产龙头。
政策利好+产业扩容+进口替代，多因素驱动行业快速发展：国家将微球材料列为“卡脖子”技术，多项政策支持；生物药市场扩容带动填料需求；国产填料性价比高、供应稳定，加速替代进口。

3. 核心竞争力：突破核心技术构筑护城河，完善服务体系拓展能力圈

掌握微球精准制备技术，构筑企业发展护城河：全球首创单分散硅胶填料（粒径CV<3%）；精准调控孔径（10-4000nm）；“边溶胀边聚合种子法”实现聚合物填料高效制备，打破多步溶胀法局限。
产品全体系布局，满足客户多元化需求：覆盖硅胶、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯三种基材，多种分离模式，粒径从<2μm到100μm以上，孔径多规格可选，持续迭代（如UniMab HC、胰岛素专用填料）。
具备“端到端”服务能力，打造微球一体化平台：拥有苏州+常熟双生产基地，可放大至1000-2000L规模；布局色谱柱（纳谱分析）和色谱仪（赛谱仪器），提供从工艺开发、填料筛选到工业级生产的整体解决方案，深度绑定客户。
拥有国内外优质客户资源，设立海外子公司拓展能力圈：已通过恒瑞、复星、丽珠等知名药企认证（认证周期0.5-3年）；产品出口欧美日韩，与赛默飞、安捷伦等合作；设立美国、印度子公司加速国际化。

4. 盈利预测与估值

盈利预测及关键假设：预计2021-2023年营收分别为3.46/5.22/7.60亿元，同比+68.95%/+50.63%/+45.72%；归母净利润1.30/2.00/3.09亿元，EPS 0.32/0.50/0.77元。生物医药板块为主要增长引擎（2023年收入占比约91%），其中亲和层析介质增速最快（2021-2023年CAGR约70.5%）。
估值与投资评级：采用PEG估值法，参考蓝晓科技、键凯科技等可比公司，给予2021年4.08倍PEG，对应目标价103元。首次覆盖，给予“增持”评级。

5. 风险提示

包括新产品推出不及预期、客户拓展不及预期、部分原材料单一供应商风险、医药政策变化风险、产品质量控制风险。报告指出高替代成本导致客户粘性较强，但同时也带来市场拓展不确定性。

总结

纳微科技作为国内色谱填料领域的技术引领者，凭借单分散微球精准制备、全品类产品布局和一体化服务能力，在生物医药产业扩容与国产替代的双重机遇下，正进入高速成长阶段。报告以详实数据（全球色谱填料市场CAGR 7.16%、中国CAGR 11.30%；公司2018-2020年利润CAGR 122.68%）验证行业景气度与公司竞争优势，预计2021-2023年归母净利润年复合增长率约54.5%，首次覆盖给予“增持”评级，目标价103元。需关注新产品落地节奏、客户拓展进度及原材料供应稳定性等潜在风险。

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