行稳致远，君子务实

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中心思想

本报告对君实生物进行了首次覆盖，核心观点如下：

• 创新驱动，行稳致远： 君实生物是一家专注于创新靶点与创新药物研发的 biotech 公司，通过打造具有竞争力的一体化综合平台，赋能公司长期稳健发展。
• 差异化竞争优势： 公司深耕肿瘤免疫，差异化布局创新靶点，在肿瘤免疫领域的前瞻布局具有拓展与 PD-1 联用潜力、FIC 靶点接棒 PD-1 以及引领国内创新潮流的潜力。
• 海内外双轮驱动，全球格局初成： 公司延续开放务实的商业化合作态度，通过与阿斯利康、礼来及 Coherus 的合作推动公司商业化实力持续提升，助力公司全球化战略平稳推进。

主要内容

1. 君实生物：创新驱动，出乎于类，拔乎其萃

• 专注创新药物研发，生产实力全面提升： 公司以内生创新作为驱动力，建立起强大的研发和生产平台，拥有涵盖药物研发到生产整个生命周期的技术体系。
• 股权结构明晰，核心管理团队实力优秀： 公司股权结构明晰，管理团队优秀，保证其持续稳定发展。核心成员具有深厚的医学、生物学、化学和企业管理背景，拥有丰富的制药企业工作经验。
• 在研管线丰富，多领域切入潜力无限： 公司以源头创新为核心竞争力，内生研发+合作引进双轮驱动，已成功开发出多款具有里程碑意义的产品，靶点覆盖能力强，涵盖肿瘤、自免、代谢等适应症领域，多项已推向临床阶段。
• 持续加码研发投入，注入业绩增长动力： 公司近年来研发费用维持高增长，为公司未来稳定经营注入长期动力。
• 持续完善销售团队建设： 公司加强商业化团队建设，全面提升公司卓越竞争力，旨在实现研发实力、学术实力与商业化实力的对接，提高公司对行业变化的适应性，驱动公司长期可持续发展。

2. PD-1：潜力可期，引领生物药物时代

• 全球市场仍在爬坡，多个适应症全面开花： 肿瘤免疫热潮下，各靶点研究百花齐放。PD-1 作为一种广谱抗肿瘤单抗药物，在肝癌、肺癌、胃癌等多个难治性肿瘤上显示出优异的治疗效果。
• 国内 PD-1 格局初成，已形成“5+2”局面： 国内医药市场逐渐加大对创新的重视度，紧随国外热门靶点，在 PD-1/PD-L1 领域的布局已呈现出竞争激烈的状态。
• 医保落地放量在即，国内市场值得期待： 医保落地加速国内 PD-1 单抗药物市场的商业化兑现。

3. 重点品种分析：创新致胜，厚积薄发

• 特瑞普利单抗：国内首家上市，全面布局辅助/新辅助治疗： 君实生物特瑞普利单抗于 2018 年获批上市，适应症布局全面优秀，覆盖鼻咽癌、尿路上皮癌等临床需求未被满足的适应症，同时覆盖非小细胞肺癌、肝细胞癌、食管鳞癌、胃癌等高发适应症。
  • 肺癌为 PD-1 兵家必争之地，君实生物具有差异化： 公司在非小细胞肺癌细分适应症布局全面，一线 EGFR/ALK 阴性非小细胞肺癌、EGFR 阳性 TKI 耐药后非小细胞肺癌以及非小细胞肺癌新辅助均已在 III 期临床。
  • 鼻咽癌：全球首款上市，在美滚动 BLA 申请已递交： 特瑞普利单抗治疗三线鼻咽癌适应症为全球首家上市，在美已递交滚动 BLA 申请，国内外进度全面优秀。
  • 优效明显，治疗二线尿路上皮癌已获批： 公司深度布局一线、二线尿路上皮癌，治疗二线尿路上皮癌适应症 NDA 申请已获 NMPA 批准，成为国内第二家在尿路上皮癌获批的国产 PD-1 单抗。
  • 食管鳞癌布局位列第一梯队，已递交 NDA： 公司进度较快，一线治疗食管鳞癌已申报 NDA。
  • 君实生物肝癌适应症进度全面优秀： 公司在肝细胞癌上积极布局一线肝细胞癌和肝细胞癌辅助治疗，均已进入 III 期临床。
  • 一线黏膜黑色素瘤进度靠前，中美双获突破疗法认定： 特瑞普利单抗联用阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤展示出积极药效，是全球首个探索 PD-1+VEGF 在一线黏膜黑色素瘤上应用的组合。
  • 前瞻：稳健布局全球临床，已收获 FDA 多项资格认定： 海外临床研究不断拓展，多项已处于临床后期。
• 阿达木单抗有望年内上市，国内市场有望提升： 国内仿制快速跟进，激烈角逐百亿市场。
• PCSK9：降脂药物新星，君实生物处于临床 III 期： 公司 JS002 国内进度位于第一梯队，更低注射频次具有看点。
• 中和抗体：领跑全球，已获 FDA EUA 授权： 公司具有一流的执行力，与中科院微生物所联合攻关，领跑全球高效启动中和抗体研发项目。
  • 君实生物高效布局中和抗体，执行力与转化实力一流： 公司具有一流的执行力，与中科院微生物所联合攻关，领跑全球高效启动中和抗体研发项目。
  • 携手礼来快速推进全球化进展，在美 EUA 已获授权： 公司与礼来就 JS016（etesevimab）达成战略合作，将共同推进中和抗体 JS016 的国际化进展。

4. 深耕肿瘤免疫管线，全面、前瞻的创新靶点布局

• BTLA 单抗：全球首创，具有 PD-1 协同潜力： 公司布局全球首个 BTLA 单抗 JS004，具有与 PD-1 单抗联用的潜力，提高免疫检查点抑制剂的药效，或将为患者带来更好获益。
• PD-L1：创新 CDR 序列，药代学性质更优： 公司 JS003 具有全新 CDR 识别序列，临床前药代数据显示其更优体内稳定性。
• TIGIT：潜力已显，或为下一代重磅肿瘤免疫检查点抑制剂： 公司 JS006 IND 中美两地已获批，进度位于国内第一梯队。
• 角逐双特异性抗体赛道，PD-1/TGF-β双抗为全球首家： 公司 JS201 的 IND 申请已获批，进度位于国内第一梯队，尤其是公司差异化布局 PD-1 和 TGF-β 靶点组合，该组合方式为全球首家。
• 产学研高度协同，CD112R 单抗预计 2021 年 IND： 公司 JS009 具有同类最佳潜力，预计 2021 年递交 IND，进度全球领先。
• 引进细胞因子融合蛋白，打造多元化免疫研发平台： 公司布局细胞因子融合蛋白赛道，通过与 Anwita 和北京志道生物合作引入三款细胞因子融合蛋白药物。
• 拓展新型 T 细胞活化双抗平台，打造肿瘤靶向差异化优势： 公司与 Revitope 达成战略合作，积极拓展新型 T 细胞嵌合活化双抗技术平台（TEAC），开拓新一代 T 细胞活化型免疫疗法。

5. 全球化拓展提速，BD +商业化授权双轮驱动

• 合作项目丰富，管线扩充强劲： 公司从自主研发向合作研发外延，建立起丰富的产品管线，打造更强创新产品阵容。
• 携手 Coherus，PD-1 单抗海外商业化已开启： 公司战略合作 Coherus，海外布局已发力。
• 战略合作阿斯利康，助力特瑞普利单抗国内开疆扩土： 公司销售战略升级，与阿斯利康强强联合。
• 携手嘉晨西海，开启 mRNA 新篇章： 公司与嘉晨西海将共同设立合资公司，拓展 mRNA 技术平台及其他技术平台在肿瘤、传染病、罕见病及其他疾病领域的新药项目。

6. 盈利预测与估值

我们预计公司 2021~2023 年营业收入分别为 35.30 亿、37.50 亿、48.15 亿元人民币，预计 2021~2023 年实现归母净利润-0.35 亿、-2.53 亿、1.41 亿元人民币。采用 DCF 估值法，给予 2.5~3.5%永续增长率，WACC 区间为 7.5~8.5%，在此假设下，公司合理估值为 664 亿~984 亿元人民币，对应股价 73~108 元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。

总结

君实生物作为一家专注于创新靶点与创新药物研发的 biotech 公司，通过打造具有竞争力的一体化综合平台，在肿瘤免疫领域差异化布局创新靶点，并积极拓展海内外市场，具有长期稳健发展的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。