地区品牌中药龙头稳健增长，新业务开启第二增长曲线-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　桂林三金(002275)

　　主要观点：

　　公司整体经营稳健，传统中药板块品牌优势明显，股权激励绑定业绩增长

　　桂林三金作为老牌中药 OTC 企业，核心品种三金片和西瓜霜系列产品家喻户晓，品牌认可度高，长期以来为公司贡献稳定现金流。若拆分还原亏损业务之后，公司 2019-2021 年净利润为 4.23 亿元、 3.35 亿元、5.50 亿元， 2021 年同比增长 64%。公司资金面充足，资产负债率优良，截止 2022Q1 公司账面货币资金为 16.01 亿元，资产负债率基本保持在30%以下。

　　同时 2021 年 12 月，公司发布第一期员工持股计划，解锁条件为 2022年主营业务收入不低于 19.25 亿元，估算对应同比增速 11%，解锁比例50%； 2023年主营业务收入不低于 21.25亿元，估算对应同比增速 11%，解锁剩余 50%，为业绩增长目标增加保障。

　　战略转型切入生物药板块，开启第二增长曲线

　　目前桂林三金通过子公司上海三金生物以全资控股宝船生物和白帆生物的方式，战略进军生物药板块。由于尚处在研发管线和生产基地前期投入阶段，目前上海三金仍处在亏损状态。

　　公司 2013 年全资收购宝船生物，经过多年布局，目前宝船生物技术平台优良，研发管线充足，覆盖生物创新药和生物类似药，进展最快的全人源抗 PD-L1 抗体注射液， 2021 年 11 月已进入 II 期临床阶段，预计未来 3-5 年可迎来收获期。白帆生物抗体基地已正式投产，由于处于刚刚起步阶段， 2021 年暂时定位在满足自身产品的生产需求同时，富余产能承接 CDMO 业务。但公开信息显示已与 10 余家生物医药公司达成合作，产能释放将贡献可观的业绩增长，是公司当前最值得期待的战略板块。

　　结构调整阵痛期将过，新业务带来估值重塑

　　公司由于上市时间较长，传统中成药产品的高速增长动力已不足，目前维持在市场平稳期，未来依靠互联网营销发力，线上线下联动，延续稳健业绩表现。因此公司也在积极进行战略拓展，实施以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为“一体两翼” 的发展战略。 CDMO 业务为公司增量业务，由于 2020 年底白帆基地才正式投产， 2021 年刚刚贡献业绩，我们预计 2022 年开始 12000L 产能逐步释放， 2022-2024 年营收分别为 2.3/5.0/8.5 亿元。我们认为公司存在预期差，需要重新考量桂林三金的业务版图，对 CDMO 业务给予相应估值。

　　投资建议

　　我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 21.3/26.0/31.5 亿元，分别同比增长 22.4%/21.8%/21.4%，归母净利润分别为 4.0/4.6/5.4 亿元，分别同比增长 16.2%/15.5%/16.0%，对应 EPS 为 0.68/0.78/0.91 元，对应估值为 19X/16X/14X。考虑公司主业稳健，增量业务 CDMO 板块潜力强劲，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　风险提示

　　业绩增长不及预期；疫情进展超预期；生物药 CDMO 业务订单和产能不及预测。

中心思想

传统业务稳健基石，品牌优势显著

桂林三金作为老牌中药OTC企业，凭借“三金片”和“西瓜霜”等核心产品建立了深厚的品牌认知度和市场优势，为公司贡献了稳定的现金流。公司经营状况稳健，财务状况良好，并通过股权激励计划有效绑定了员工与公司业绩增长，为传统业务的持续发展提供了坚实基础。

生物药新引擎驱动增长，估值重塑可期

公司正积极实施“一体两翼”战略转型，以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为两翼。通过全资子公司上海三金生物布局生物药CDMO（合同研发生产组织）和创新药研发管线，特别是白帆生物的CDMO业务已投产并获得多项合作订单，有望成为公司业绩增长的第二曲线。宝船生物的创新药管线也进展顺利，预计未来3-5年将进入收获期，共同驱动公司估值重塑。

主要内容

传统中药业务的稳健发展与内部激励

桂林三金前身为1967年成立的桂林中药厂，历经多次转型升级，于2009年上市。公司通过西瓜霜生产工艺创新、集团化发展及收购兼并，逐步铸就了“西瓜霜”和“三金片”等知名品牌。目前，公司已形成以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为“一体两翼”的发展战略。在股权结构方面，公司控股股东为桂林三金集团股份有限公司，实际控制人邹洵先生通过直接和间接方式合计持有上市公司22.38%股权，股权结构清晰。为激励员工并绑定业绩增长，公司于2021年12月发布第一期员工持股计划，设定了2022年和2023年主营业务收入的解锁条件，覆盖面广，有望提升员工积极性。公司主营业务业绩稳定，2020年虽受疫情影响，但若剔除生物药板块亏损，2021年净利润同比增长64%。2022年第一季度营收和归母净利润均实现超过20%的增长，显示出疫情影响减弱后的恢复态势。公司毛利率常年维持在70%以上，现金流充足，截至2022年第一季度货币资金达16.01亿元，资产负债率保持在30%以下，抗风险能力强。2021年，中成药工业板块占公司营收比重高达91%。

核心中药品牌的市场优势与营销策略

公司主营中成药的研发、制造与销售，拥有218个药品批文，其中46个为独家特色品种，70个品规进入国家基本药物目录，113个品规进入国家医保目录。核心产品“三金片”和“西瓜霜”系列家喻户晓，在泌尿系统和口腔咽喉用药领域具有显著的专业和市场优势，贡献了稳定的现金流。三金片作为纯中药制剂，具有清热解毒、利湿通淋、益肾功效，是国家医保甲类品种。西瓜霜系列产品通过工艺改良实现工业化生产，形成了完整的“西瓜霜产品矩阵”，2020年在零售市场份额约为8.01%。公司还拥有眩脑、田七、蛤蚧、罗汉果清肺颗粒/糖浆、玉叶、安闲、感冒系列等梯队产品。在销售模式上，公司主要采用渠道分销和终端拉动，建立了深度分销系统和客户关系管理系统，拥有61家价值营销主销商和1071家分销商。面对新冠疫情对传统销售渠道的影响，公司积极布局互联网营销，加大垂直平台和电商推广力度，整合线上线下资源，优化传播策略，以适应市场变化并拉动销售增长。

生物药CDMO与创新管线驱动第二增长曲线

桂林三金正积极寻求第二增长曲线，通过全资子公司上海三金生物布局生物药板块。上海三金生物全资控股宝船生物和白帆生物，目前尚处于研发管线和生产基地前期投入阶段，整体仍处于亏损状态。其中，白帆生物致力于提供抗体药物CDMO/CMO服务，在上海临港新片区建成了国内首个无交叉抗体工厂，生产规模最大可达12000L，符合美、欧、中GMP标准，并拥有独特的NONCROS®无交叉抗体生产技术。该工厂于2020年9月正式投产，并于同年10月顺利通过欧盟QP审计。自投产以来，白帆生物已与10余家生物医药公司达成合作，订单金额超过2.4亿元，预计随着产能逐步释放和订单增加，CDMO业务将成为公司营收的突出部分，创造业绩增长的第二曲线。中国生物CDMO市场规模预计将持续快速增长。宝船生物成立于2005年，专注于抗体药物研发和生产，致力于肿瘤和自身免疫性疾病领域的创新生物药。公司已建立大分子蛋白药物的研发、分析和生产平台，拥有100余人的研发团队。目前，宝船生物有9个在研产品，其中4个已进入临床研究阶段，已获得7个临床批件。进展最快的全人源抗PD-L1抗体注射液已进入II期临床阶段，预计未来3-5年有望进入收获期。

盈利展望、投资建议及潜在风险

基于对公司传统中成药工业板块未来三年10%-11%的增速预测，以及商品流通板块6%-7%的增速预测，同时考虑到CDMO业务作为增量业务，预计白帆生物12000L产能将逐步释放，2022-2024年营收分别为2.3亿元、5.0亿元和8.5亿元。综合来看，预计公司2022-2024年收入将分别达到21.3亿元、26.0亿元和31.5亿元，同比增长22.4%、21.8%和21.4%；归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元和5.4亿元，同比增长16.2%、15.5%和16.0%。对应EPS分别为0.68元、0.78元和0.91元，对应估值为19X、16X和14X。鉴于公司主业稳健，且增量业务CDMO板块潜力强劲，首次覆盖给予“买入”投资评级。同时，报告提示了潜在风险，包括业绩增长不及预期（传统中成药缺乏有力增长驱动）、疫情进展超预期（影响药品销售及供应链）、以及生物药CDMO业务订单和产能不及预测（白帆生物产能和订单消化能力待验证，面临竞争加剧）。

总结

桂林三金作为一家拥有深厚品牌积淀和稳健传统中药业务的老牌企业，正通过战略转型积极布局生物制药领域，开启第二增长曲线。其核心中药产品“三金片”和“西瓜霜”系列持续贡献稳定现金流，并通过股权激励机制强化了内部增长动力。同时，公司在生物药CDMO和创新药研发方面取得了显著进展，白帆生物的CDMO业务已投产并获得可观订单，宝船生物的创新药管线也进入收获期。这一“一体两翼”的发展战略有望驱动公司业绩实现高速增长，并带来估值重塑。尽管面临传统业务增长动力不足、疫情不确定性及CDMO业务市场竞争等风险，但公司整体发展前景积极，具备长期投资价值。

报告正文