RAY1225国内商业化合作落地，创新转型进入收获期

中心思想

创新管线商业化突破驱动业绩拐点，GLP-1与抗流感双轮战略成型

本报告核心观点认为，众生药业正处于创新转型的关键收获期，其核心驱动力来自两大创新药资产：长效GLP-1药物RAY1225国内商业化合作落地（与齐鲁制药签署总金额10亿元许可协议，含首付款2亿元及里程碑付款最高8亿元）与抗流感一类新药昂拉地韦片（安睿威®）获批上市后的逐步放量。上述事件标志着公司从传统仿制药企业向创新药企转型的战略已实质性兑现，并将对公司未来3年（2025-2027年）的财务表现产生显著提振。根据公司披露的财务预测，2025-2027年营业收入分别预计为28.08亿元、31.23亿元和35.01亿元，对应同比增长13.8%/11.2%/12.1%；归母净利润预计分别为3.05亿元、3.43亿元和3.91亿元，同比增长201.9%/12.5%/14.0%。分析师维持“买入”评级，并提示关注后续海外权益授权（RAY1225）及产品放量节奏。

财务数据验证业绩反转弹性，估值修复空间显现

从财务指标看，公司2024年归母净利润为-2.99亿元（同比下降213.6%），但2025年预计将实现扭亏为盈至3.05亿元，净利润增速高达201.9%。毛利率维持在56%左右，ROE从2024年的-7.6%修复至2025年的6.9%。估值方面，当前股价22.10元对应2025-2027年PE分别为61.61倍、54.76倍、48.03倍，P/B分别为4.25倍、3.79倍、3.37倍，EV/EBITDA分别为41.76倍、37.00倍、32.75倍。尽管短期PE偏高，但考虑到创新药放量带来的业绩高增长预期，估值具备消化空间。核心风险点在于产品销售不及预期及BD项目进展不确定性。

主要内容

事件：RAY1225国内商业化合作正式签署

2026年1月16日，众生药业控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，授权齐鲁制药在中国大陆、香港、澳门、台湾地区对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留知识产权全部权利，并作为药品上市许可持有人（MAH）。该协议首付款人民币2亿元，开发与销售里程碑付款最高合计8亿元，总金额10亿元，后续产品上市后有权获得净销售额双位数比例的销售提成。

长效GLP-1 RAY1225：国内合作落地，海外授权值得关注

II期临床数据优异，减重与降糖双适应症疗效与安全性良好

RAY1225注射液为众生睿创自主研发的长效GLP-1类药物（每两周注射一次），2025年5月公布II期临床试验顶线数据：减重方面具有较好的达标率和耐受性；2型糖尿病方面降糖达标率优于同类产品，疗效与安全性表现突出。目前国内III期临床同步推进中。国内商业化合作已落地，后续海外权益授权（尤其是亚洲以外市场）将成为股价的重要催化剂。该产品所处GLP-1市场全球规模2024年已超400亿美元，国内渗透率仍较低，潜在市场空间巨大。

许可协议条款分析：结构设计体现创新价值

总交易金额10亿元中首付款仅占2亿元，其余8亿元为里程碑付款，表明协议设置与临床进展及销售业绩深度挂钩。双位数销售提成机制在创新药领域属于中上水平，体现RAY1225产品的竞争壁垒与预期商业价值。众生睿创保留MAH资格及知识产权，有利于未来海外授权时不丧失控制权。

甲流创新药昂拉地韦片：获批上市，期待市场逐步放量

一类新药优势明显，有望打破奥司他韦格局

2025年5月，流感创新药昂拉地韦片（商品名：安睿威®）获批上市，用于成人单纯性甲型流感治疗。该药为PB2靶点小分子RNA聚合酶抑制剂，具有全球自主知识产权，与现有主流药物奥司他韦相比，疗效更明确、症状缓解更快、病毒载量下降更迅速、病毒转阴时间显著缩短，且具有低耐药特性。在当前流感季频发（2025-2026年季国内流感流行强度较高）的背景下，昂拉地韦片有望快速替代部分奥司他韦市场，实现放量。

儿科剂型推进，拓宽适用人群

用于2~11岁儿童的昂拉地韦颗粒正在开展III期临床试验，若获批将显著扩大适用人群，进一步增厚销售峰值预期。目前国内抗流感药物市场规模约80-100亿元（含处方药与OTC），昂拉地韦作为新机制药物预计峰值销售可达10-15亿元级别（考虑25%渗透率假设）。

投资建议：维持“买入”，关注业绩兑现节奏

分析师维持此前盈利预测：2025-2027年收入分别28.08/31.23/35.01亿元（同比+13.8%/+11.2%/+12.1%），归母净利润3.05/3.43/3.91亿元（同比+201.9%/+12.5%/+14.0%）。对应PE分别为61.61、54.76、48.03倍。维持“买入”评级。关键假设：昂拉地韦片2025-2027年假设销售额分别为3/6/9亿元；RAY1225预计2027年底或2028年获批，里程碑收入确认计入2026-2027年。

风险提示

• 产品销售不及预期风险：昂拉地韦片上市后若终端推广不及预期或出现价格竞争，可能影响收入及利润。
• BD项目不及预期风险：RAY1225海外授权若无法按预期条款及时间点完成，将影响公司估值弹性。
• 研发进展风险：RAY1225 III期临床若数据不佳或注册延迟，将导致里程碑收款推迟或减少。

重要财务指标分析（2024A-2027E）

关键变量：2024年营收下降5.5%至24.67亿元，归母净利润亏损2.99亿元（主要因资产减值损失5.47亿元）；2025年起随着创新药商业化及减值基数消失，盈利大幅改善。毛利率稳定在56%以上，表明公司传统业务（中成药、仿制药）毛利率未出现明显下滑，创新药上市后将进一步提升整体盈利质量。

资产负债表与现金流分析

• 资产结构：2024年流动资产34.63亿元，非流动资产20.91亿元，总资产55.53亿元。现金及等价物13.99亿元，占总资产25.2%，流动性充足。存货4.41亿元，占比较小。
• 负债端：流动负债12.03亿元，非流动负债3.40亿元，合计15.43亿元，资产负债率27.8%（预测2025年降至21.3%），负债水平较低，财务风险可控。
• 现金流：2024年经营活动现金流3.38亿元（净利润亏损但折旧摊销及营运资金变动使现金流为正）；2025-2027年经营现金流预计分别为1.67亿、2.37亿、2.63亿元，投资活动现金流出增加（资本开支扩张）。需关注研发投入及商业化费用对短期现金流的压力，但公司账上现金充裕（2024年13.99亿），配合齐鲁首付款2亿元，短期无外部融资压力。

估值对比与市场参考

当前股价22.10元，对应2025年PE 61.61倍。可比公司（如信达生物、甘李药业、恒瑞医药等GLP-1/创新药标的）2025年PE普遍在40-80倍区间，众生药业因近期催化剂（GLP-1合作、流感药上市）估值处于中上水平。P/B（2025E）4.25倍，低于同行平均约5-6倍，EV/EBITDA（2025E）41.76倍。考虑到公司市值仅188亿元，在A股创新药赛道中属于中小市值标的，若RAY1225海外授权落地（预计未来12-18个月），有望打开估值天花板。

总结

众生药业正处于由传统仿制药企业向创新药企转型的业绩兑现期，其创新管线商业化布局清晰：RAY1225（长效GLP-1） 国内商业化合作已与齐鲁制药签署总金额10亿元（首付2亿+里程碑8亿+销售提成）的重大许可协议，III期临床同步推进，海外授权是下一核心催化剂；昂拉地韦片（一类抗流感新药） 已获批上市，凭借优于奥司他韦的疗效与低耐药优势，有望在流感季实现快速放量，儿童剂型拓展潜在市场。财务层面，公司2024年亏损主因资产减值，2025年将实现大幅扭亏（归母净利+201.9%），并预计保持14%左右的增长至2027年，毛利率稳定在56%以上，负债率仅27.8%且现金充裕，为研发及商业化提供支撑。估值方面，当前PE（2025E）约62倍，P/B约4.25倍，处于行业合理区间。主要风险在于创新药销售放量不及预期及海外授权事件的不确定性。综合来看，众生药业创新转型路径明确，国内商业化落地验证了其研发能力与BD能力，在GLP-1与流感两大高景气赛道的双重驱动下，公司具备中期业绩高弹性与估值提升潜力，维持“买入”评级，建议关注昂拉地韦片2026年流感季销售数据及RAY1225海外授权进展。