中药品种优势明显，两翼战略有望兑现-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　桂林三金(002275)

　　桂林三金是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一，其中代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品。2017年桂林三金确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略，生物制药板块业绩有望稳步兑现。

　　一线品种优势显著，二线品种有望持续放量

　　桂林三金拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、脑脉泰胶囊等自主开发的独家特色品种47种。经过多年努力，三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金西瓜霜系列、三金片多年稳居全国同类中成药前列；二线品种方面，2022年公司二线品种眩晕宁片单剂型销售额破亿，目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点，探索医疗终端学术推广模式，加快电商终端建设，以期实现销量的快速增长。2023Q1公司持续加大销售力度，实现营业收入7.16亿元（yoy+38.51%），归母净利润1.69亿元（yoy+40.96%）。

　　生物制药富有竞争力，管线内拥有多款潜力品种

　　上海三金（及旗下宝船生物和白帆生物）负责公司生物制药业务，其中白帆生物定位为公司生物制药生产基地，富裕产能提供CDMO业务。截至2022年底，宝船生物有9个在研产品，包括入选2022年AACR年会的新型TNFR2非阻断治疗抗体BC011及临床进度国内第一、美国第二（中美双报）的CD47/CLDN18.2双抗BC007，拥有较大潜力。

　　持续加码CDMO业务，有望实现盈亏平衡

　　截至2022年底，白帆生物已经与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订了战略合作协议，并与植恩生物共同出资成立非凡生物，意在借助双方优势及重庆当地资源及政策支持，计划重点布局临床及商业化阶段的全方位CDMO服务。随着公司CDMO订单持续增长，公司预计2023年有望实现盈亏平衡并且逐步盈利。

　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为23.68/28.15/33.19亿元，同比增长分别为20.81%/18.89%/17.92%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.62/5.62/6.71亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.14元。考虑到公司核心品种新剂型加速增长、二线品种有望持续放量、CDMO业务有望年内实现盈亏平衡，看好公司发展，给予2024年22倍PE，目标价21.04元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业政策变动风险、公司产品价格下降的风险、市场竞争加剧风险、原辅材料价格波动风险

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桂林三金（002275）首次覆盖报告摘要

中心思想

本报告旨在分析桂林三金（002275）的投资价值，核心观点如下：

中药品种优势显著，业绩增长提速： 桂林三金作为国内知名中药企业，在咽喉、口腔和泌尿系统用药领域拥有较强的市场地位，核心产品市场占有率领先。2023Q1业绩加速增长，显示出良好的发展势头。
“一体两翼”战略有望兑现： 公司确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼”的发展战略，生物制药板块的潜力品种有望逐步兑现业绩。
CDMO业务有望实现盈亏平衡： 公司持续加码CDMO业务，随着订单增长和产能利用率提升，预计2023年有望实现盈亏平衡，并逐步盈利。

主要内容

1. 国内知名中药企业，一体两翼战略有望兑现

深耕现代中药，员工持股助力发展： 桂林三金是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一，拥有多个中药名牌产品。公司股权结构稳定，管理层控股比例高，推出员工持股计划，彰显发展信心。
业绩恢复增长，稳定推进研发工作： 疫情后公司业绩实现恢复性增长，2023Q1业绩提速。公司坚持自主创新，加大研发投入，不断推出新产品和新剂型。

2. 以中药为核，品种优势显著

西瓜霜系列：产品矩阵齐全，新剂型带动增长： 桂林三金西瓜霜系列产品市场占有率高，拥有明显竞争优势。新剂型如舒咽清喷雾剂疗效佳、使用方便，有望带动销售额高增长。
三金片系列：国内知名品种，颗粒院内替换加速： 三金片是国内知名的泌尿系统用药，疗效明确，进入多项临床指南。颗粒剂型已上市，院内替换进度相对较快，有望迎来高增长。
二线品种：独家特色为主，积极探索院外市场： 公司二线品种以独家特色为主，如眩晕宁片2022年单剂型销售额破亿。公司积极探索院外市场，有望实现销量快速增长。

3. 以生物技术、大健康为两翼，有望迎来业绩拐点

宝船生物：专注肿瘤自免领域，多款潜力品种： 宝船生物专注于肿瘤/自免领域，已建立临床前研究到商业化全流程平台，在研管线包括PD-L1、EGFR、CD47等靶点，拥有多款潜力品种。
白帆生物：无交叉抗体平台优势，CDMO业务加速： 白帆生物定位为公司生物制药生产基地，拥有独特的无交叉抗体生产平台优势。公司加快CDMO产业布局，与多家企业签订战略合作协议，预计2023年有望实现盈亏平衡。

4. 盈利预测

盈利预测及关键假设： 预计公司2023-2025年营业收入分别为23.68/28.15/33.19亿元，同比增长分别为20.81%/18.89%/17.92%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.62/5.62/6.71亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.14元。
估值与投资评级： 考虑到公司核心品种新剂型加速增长、二线品种有望持续放量、CDMO业务有望年内实现盈亏平衡，看好公司发展，给予2024年22倍PE，目标价21.04元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。