中药品种优势明显，两翼战略有望兑现

中心思想

中药核心稳固，两翼战略驱动增长

• 桂林三金作为中国现代中药制剂的先行者，以其核心中药产品（如桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片）建立了显著的市场优势和品牌影响力，这些产品在咽喉、口腔及泌尿系统用药领域稳居全国前列。
• 公司积极推行“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼”的发展战略，旨在通过多元化布局实现业绩的持续增长和价值创造。
• 生物制药板块，特别是宝船生物的创新药管线和白帆生物的CDMO业务，展现出巨大的增长潜力，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力，并预计在2023年实现盈亏平衡。

业绩强劲复苏，创新研发蓄势待发

• 在经历2022年归母净利润小幅下滑后，公司在2023年第一季度实现了强劲的恢复性增长，营业收入同比增长38.51%，归母净利润同比增长40.96%，显示出市场需求的强劲反弹和公司销售策略的有效性。
• 公司持续加大研发投入，不仅在核心中药品种的二次开发和经典名方新药研发上取得进展，生物药研发管线也持续扩大，多款创新抗体药物进入临床试验阶段，为公司长期发展奠定坚实基础。
• 通过员工持股计划的实施，公司有效激励了核心团队，进一步增强了公司发展的内生动力和市场信心。

主要内容

核心业务稳健增长，市场优势持续巩固

• 深耕现代中药，员工持股助力公司发展：
  • 桂林三金主营中成药研发、制造与销售，并拓展至化学药品、生物制剂及大健康产业。
  • 公司确立“一体两翼”发展战略，巩固在口腔咽喉用药和泌尿系统用药领域的领先地位。
  • 公司质量管理体系成熟，连续九次通过澳大利亚TGA A2评级认证，营销体系覆盖全国。
  • 股权结构稳定，邹氏家族合计控股超70%。
  • 2021年推出员工持股计划，授予对象包括核心管理及技术骨干，2022年第一个解锁期业绩考核目标已完成，彰显公司发展信心。
• 业绩恢复增长，稳定推进研发工作：
  • 2022年公司实现营业总收入19.60亿元（同比增长12.55%），归母净利润3.30亿元（同比下降4.13%）。
  • 2023年第一季度业绩显著提速，实现营收7.16亿元（同比增长38.51%），归母净利润1.69亿元（同比增长40.96%）。
  • 上海三金（生物制药业务）亏损逐年增加，2022年归母净亏损3.04亿元，但扣除其影响后，母公司业绩实现恢复性增长，营业收入16.36亿元（同比增长10.58%），净利润5.81亿元（同比增长8.18%）。
  • 中成药制造板块是公司核心业务，2022年营收17.65亿元（同比增长10.96%），占比约90%。CDMO业务快速增长，2022年其他主营业务板块收入0.42亿元（同比增长129.37%）。
  • 毛利率方面，2022年中成药制造板块毛利率因成本上升略降至76.07%，但商品流通及其他药品板块毛利率分别上升1.40pct和2.18pct。预计随着中药成本恢复及CDMO产能利用率提升，整体毛利率有望持续提升。
  • 费用率方面，2022年销售费用率降至27.47%，2023Q1进一步降至25.41%。管理费用率在2022年上升至14.00%后，2023Q1降至7.21%。预计未来整体费用率有望持续下降。
  • 研发工作持续推进，截至2022年底，完成4项新药立项，2个科技厅项目验收，经典名方项目进展顺利。生物药研发管线扩大，孙公司宝船生物有11个在研项目，其中7项临床试验进行中，2022年新获3个IND批件，BC007抗体注射液实现中美双报。
• 以中药为核，品种优势显著：
  • 公司拥有217个药品批文，其中47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录。
  • 在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面处于行业领先地位，多款产品被临床指南、专家共识收录推荐。
• 西瓜霜系列：产品矩阵齐全，新剂型有望带动销售额高增长：
  • 中国咽喉中成药市场规模在2019年和2021年均超过50亿元，其中网上药店终端保持快速增长，2020年和2021年分别同比增长62.94%和26.29%。
  • 桂林三金西瓜霜系列产品（桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片）市占率高，均进入前20名，具有明显竞争优势。
  • 桂林西瓜霜疗效显著，被多项临床指南推荐为咽喉病症和口腔溃疡的首选用药。
  • 西瓜霜系列销售额在2021年增长缓慢（5.85亿元，同比增长5.16%），但在2022年加速增长至约7亿元（同比增长约19.72%）。
  • 新剂型舒咽清喷雾剂起效快（5分钟内起效率达90.3%），使用方便，随着疫情政策优化和院内推广加速，有望带动西瓜霜系列销售额持续提升。
• 三金片系列：国内知名品种，三金颗粒院内替换进度相对较快：
  • 中国居民泌尿生殖系统疾病患病率和诊疗率持续上升，2008年至2018年两周患病率从6.6%增至10.3%，慢性疾病患病率从9.3%升至16.3%。泌尿系统感染中成药市场规模在2020年仍超过50亿元。
  • 三金片在院内市场份额持续扩大，从2016年的5.90%升至2020年的7.47%；在OTC市场具有显著优势，市场份额一直维持在20%以上，居实体店终端泌尿系统感染中成药市场首位。
  • 三金片作为纯中药制剂，具有广谱抗菌、抗炎、镇痛、利尿及提高免疫力等功效，被多项临床指南和专家共识推荐。
  • 新品种三金颗粒（同组方新剂型，RX，国家医保乙类）已于2021年上市，2022年在全国范围内实现销售，因价格优势在院内替换进度较快，有望迎来快速增长。
• 二线品种：以公司独家特色为主，积极探索院外市场：
  • 公司二线品种以独家特色为主，如眩晕宁系列产品。2021年眩晕宁系列销售总额过亿，2022年眩晕宁片单剂型销售额破亿。
  • 公司正积极探索医疗终端学术推广模式，加快电商终端建设，推动二线独家产品（如脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊）从院内市场向院外市场拓展，以期实现销量快速增长。

生物技术与大健康双翼齐飞，创新潜力逐步释放

• 宝船生物：专注肿瘤自免领域，拥有多款潜力品种：
  • 宝船生物成立于2005年，2013年被桂林三金全资收购，专注于抗体药物研发和生产，聚焦肿瘤和自身免疫性疾病。
  • 已建立从新药研发、临床前研究、IND到临床研究的全流程平台，涵盖分析评价、工艺开发、药政注册、GMP生产和质量管理。
  • 在研管线包括9个产品，其中5个处于临床研究阶段，已获得7个临床批件，靶点涵盖PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2等。
  • 新型TNFR2非阻断治疗抗体BC011入选2022年AACR年会，在体外能有效促进CD8+ T细胞增殖，在人源化模型中显著抑制肿瘤生长，具有较大潜力。
  • CD47/CLDN 18.2双抗BC007于2022年7月和8月分别在美国和国内获批I期临床，临床进度国内领先、美国第二，标志着宝船生物创新药“出海”迈出重要一步。
• 白帆生物：无交叉抗体生产平台拥有明显优势，2023年有望实现盈亏平衡：
  • 白帆生物成立于2016年，是公司生物制药生产基地，也是国内首个无交叉抗体工厂，已通过欧盟QP认证，正准备美国FDA认证。
  • 其独特的NONCROS®无交叉抗体生产平台具备“合规、快速、高产、价优”等核心优势，可实现多产品共线生产，同时符合美、欧、中三地GMP质量标准。
  • 公司积极布局CDMO业务，2022年9月与植恩生物共同出资成立非凡生物（白帆生物持股40%），重点布局临床及商业化阶段的全方位CDMO服务。
  • 截至2022年底，白帆生物已与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物签订多项CDMO/CMO战略合作协议。
  • 随着CDMO订单持续增长，公司预计白帆生物在2023年有望实现盈亏平衡并逐步盈利。
• 盈利预测与投资评级：
  • 预计公司2023-2025年总体收入分别为23.68/28.15/33.19亿元，同比增长20.81%/18.89%/17.92%。
  • 预计归属于上市公司股东的净利润分别为4.62/5.62/6.71亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.14元。
  • 基于可比公司估值法，并考虑到公司核心品种增长、二线品种放量、生物制药管线进展及CDMO业务盈利预期，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.04元/股（对应2024年22倍PE）。

总结

桂林三金凭借其深厚的中药制药基础和“一体两翼”发展战略，展现出强劲的市场竞争力和增长潜力。公司核心中药产品在咽喉、口腔及泌尿系统用药领域占据领先地位，并通过新剂型开发和市场拓展持续巩固优势。同时，生物制药板块的宝船生物在创新药研发方面取得显著进展，多款潜力品种进入临床阶段；白帆生物的CDMO业务凭借其独特的生产平台和不断增长的订单，有望在2023年实现盈亏平衡并逐步盈利。尽管面临行业政策变动、产品价格下降、市场竞争加剧和原材料价格波动等风险，但公司2023年第一季度业绩的强劲复苏以及清晰的战略布局和研发投入，预示着其未来业绩有望持续增长，具备较高的投资价值。