中心思想
医药动保双轮驱动，业绩增长潜力显著
国邦医药（605507.SH）作为一家深耕医药原料药及中间体业务，并战略拓展动物保健品原料药领域的领先企业，展现出稳健的增长态势和显著的业绩弹性。公司凭借其在做精大品种方面的核心能力，逐步实现了动保领域核心产品的做大做强。在医药原料药板块，大环内酯类原料药（如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定及需求增长的拉动，销量持续较快增长，价格维持高位。同时，莫西沙星等特色原料药新品种的快速放量，有望为该板块贡献额外的业绩弹性。在关键医药中间体方面，硼氢化钠等产品价格底部企稳，公司凭借较高的市场份额，预计将贡献部分业绩弹性。
尤其值得关注的是，动保原料药业务正处于供给出清的尾声阶段，行业需求呈现复苏迹象，预计未来几年将为公司贡献较大的业绩弹性。强力霉素价格显著回升，氟苯尼考价格温和上涨，替米考星、泰妙菌素、泰乐菌素等产品价格也实现了较大涨幅，预示着动保原料药领域正迎来新一轮的向上周期。公司通过新建产能的释放，进一步巩固了其在动保市场的地位，有望抓住行业复苏机遇，实现业绩大幅增长。
估值优势明显，首次覆盖“买入”评级
基于对公司长期发展的看好，开源证券研究所预计国邦医药在2024年至2026年的归母净利润将分别达到7.98亿元、9.95亿元和12.35亿元。按照当前股价（2025年3月14日为19.87元），公司对应的市盈率（PE）分别为13.9倍、11.2倍和9.0倍。与可比公司（如华海药业、川宁生物）相比，国邦医药的估值具有较高的性价比。考虑到公司在医药原料药领域的稳健增长、动保原料药业务的周期性拐点以及新建产能带来的业绩驱动，首次覆盖给予国邦医药“买入”评级，以期捕捉其未来的增长潜力。
主要内容
1. 国邦医药：全球领先的医药及动保原料药龙头企业
1.1 股权结构稳定，子公司业务协同发展
国邦医药创立于1996年，经过28年的发展，已成为一家国际化的医药及动保原料药龙头企业。公司建立了覆盖全球115个国家和地区的销售网络，与全球3000多家客户建立了合作关系。其产品线丰富，涵盖医药原料药、关键医药中间体及动物保健品等多个领域，并在全球市场占据领先地位。
在股权结构方面，国邦医药的架构清晰且稳定。公司实际控制人邱家军、陈晶晶夫妇通过直接和间接持股合计控制超过40%的股份，确保了公司战略的稳定性和执行力。为进一步完善公司治理结构并激发核心团队积极性，国邦医药实施了第一期员工持股计划。该计划参与对象包括公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，总人数不超过260人，初始拟筹集资金总额不超过1.25亿元。2024年8月6日，公司完成了员工持股计划的非交易过户，将612.7万股股票过户至专用账户，并累计购入171.26万股公司股票，成交均价为16.01元/股。此举旨在将员工利益与公司发展紧密结合，促进公司长期可持续发展。
公司管理团队拥有丰富的行业经验。创始人邱家军先生为高级工程师，现任国邦医药董事长及中国化学制药工业协会特邀副会长，自1996年起担任国邦有限总裁、董事长。总裁廖仕学先生自1998年起在国邦医药工作，历任多个重要职务。其他高管也均具备深厚的行业背景和管理能力，为公司的稳健运营和战略实施提供了坚实保障。
1.2 营收稳健增长，毛利率底部回升
国邦医药近年来营收保持稳健增长态势。公司营业收入从2020年的42.06亿元增长至2023年的53.49亿元，复合年均增长率（CAGR）达到8.91%。尽管受行业产能扩张和国际环境等因素影响，公司利润端在近年有所波动，2023年扣非归母净利润有所下滑，但2024年前三季度已呈现强劲复苏，扣非归母净利润达到5.65亿元，同比增长16.87%。
从业务结构来看，医药板块在公司总营收中占据主导地位，近几年均保持在63%以上，并贡献了超过65%的总毛利。动物保健品板块的营收占比也保持稳定，维持在34%以上。在市场分布上，公司外销业务比重逐年提升，从2021年的42.17%增至2023年的46.19%，与内销营收占比基本持平，显示出公司在全球市场的竞争力。
毛利率方面，公司整体毛利率在2023年达到最低点23.41%，但随后呈现企稳回升趋势，2024年前三季度已回升至26.27%。其中，医药板块的毛利率持续维持在35%以上的高水平，而动保板块毛利率在经历下滑后也有望企稳。公司整体净利率近年来在15%左右浮动。在费用控制方面，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率保持相对稳定，财务费用率则有所下降，体现了良好的成本管理能力。
国邦医药高度重视研发投入，研发投入规模持续增长。从2021年的1.55亿元增长至2023年的1.91亿元，研发投入占营业收入的比例稳定在3-4%之间。持续的研发投入为公司新产品开发和技术创新提供了动力。此外，公司战略聚焦大吨位原料药及高附加值中间体，随着新建产能的逐步释放，预计将进一步驱动公司业绩实现较快增长。
2. 大环内酯类API稳健增长，特色原料药板块快速增长
2.1 全球医药市场持续增长
全球医药市场正处于快速增长期。2022年，全球医药市场规模已达到14950亿美元，并预计到2030年将进一步增长至20908亿美元。新兴市场，特别是中国，展现出巨大的医药市场潜力。中国医药市场规模从2023年的17977亿元预计将增长至2024年的19312亿元，持续保持增长趋势。这一宏观背景为国邦医药的医药原料药业务提供了广阔的市场空间。
2.2 原料药制剂一体化，构建产业闭环
国邦医药的医药板块表现稳健，毛利率维持较高水平。该板块收入从2021年的29.59亿元稳步增长至2023年的34.85亿元，毛利率在2021年至2023年间始终保持在25%以上。其中，医药原料药收入占比超过50%，是该板块的核心驱动力。
公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的重要生产商和供应商。其主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、环丙沙星（盐酸和乳酸形式）以及头孢类系列产品等大宗原料药。这些产品，特别是阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星，均为销售额过亿元的热门产品，市场占有率高，彰显了公司在行业中的显著地位。近年来，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等原料药价格呈现上升趋势，而环丙沙星的价格则保持相对稳定。
硫氰酸红霉素作为大环内酯类API的主要成本构成，其国内市场呈现双寡头格局，主要由宜昌东阳光（年产能4000吨）和川宁生物（年产能3000多吨）主导。目前全球对硫氰酸红霉素的年需求量约为9000吨，市场短期内仍处于供不应求的状态。对于国邦医药而言，硫氰酸红霉素是生产克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素的关键原料，其在这些产品直接材料成本中占比均超过70%。硫氰酸红霉素稳定的竞争格局为大环内酯类API的价格体系提供了有力支撑。
国邦医药还积极借助产业链优势，持续拓展特色原料药品种，布局抗菌、代谢、心血管和精神类等多个高增长潜力领域。公司充分发挥山东和浙江两大基地的联动配套作用，为客户提供长期稳定的竞争力保障。在医药中间体方面，公司聚焦还原剂系列产品和高级胺系列产品，是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，市场优势明显。关键医药中间体收入稳定在11亿元以上，2022年受益于新冠需求拉动达到14.64亿元，毛利率整体维持在34%以上。
此外，公司在医药制剂领域也进行了丰富布局，产业链一体化优势显著。医药制剂板块正处于市场拓展期，营业收入从2021年的1.27亿元稳步增长至2023年的1.47亿元，毛利率也从2021年的7.83%提升至2023年的12.30%。
3. 行业供需改善，动保板块迎来周期拐点
3.1 政策推动下兽药格局逐步改善，行业集中度有望提升
近年来，中国兽药行业监管力度不断加强，环保限产和限抗政策频繁出台，对行业格局产生了深远影响。新版兽药GMP（Good Manufacturing Practice）自2020年6月1日起实施，要求所有兽药生产企业必须在2022年6月1日前达到新版GMP标准，未达标企业将面临生产许可证和GMP证书失效的风险。这一政策加速了行业落后产能的出清，对污染严重、产品结构单一的企业造成较大冲击，从而有利于提升行业集中度。
“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划明确提出，要重点推动兽药产业转型升级，严格执行新版兽药GMP，提升兽药产业技术水平。同时，国家还实施了“治违禁控药残促提升”行动，旨在解决农药兽药残留超标和非法添加等问题。在兽用抗菌药使用方面，自2020年1月1日起，除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种已退出市场，兽药生产企业停止生产和进口相应产品。这些政策的实施，不仅规范了兽药市场，也推动了行业向高质量、绿色化方向发展，为具备技术和规模优势的企业提供了发展机遇。
3.2 动保市场复苏有望驱动兽药市场规模持续增长
兽药作为用于预防、治疗、诊断畜禽等动物疾病，并调节其生理机能的物质，根据成分可分为兽用生物制品、兽用化学制剂和饲料添加剂三类。在国内，兽用抗菌类药物是主要使用的兽药，用于治疗和促生长。2020年，我国兽用抗菌类药物使用数量最多的是四环素类、磺胺类及增效剂、β-内酰胺及抑制剂类、大环内酯类。国邦医药的抗菌类药物主要集中在酰氨醇类、喹诺酮类及大环内酯类。
全球兽药市场规模持续稳步增长。从2010年到2020年，全球兽药市场的销售额（不包括中国市场）从201亿美元增长至338亿美元。中国兽药市场规模也呈现逐步增长态势，从304.38亿元增长到405.46亿元。
中国作为世界上最大的猪肉生产国和消费国，其生猪养殖行业的规模扩大对兽药市场需求具有显著的拉动作用。2019年至2023年，我国的猪肉产量呈现上升趋势，从4255万吨增至5794万吨。随着养殖业规模化进程的加速，以及动物疫病防控意识的提高，兽药市场需求有望持续增加，为国邦医药的动保业务提供了坚实的市场基础。
3.3 行业供给出清，动保原料药价格企稳回升
国邦医药的动保业务发展势头强劲，动物保健品板块主要产品包括动保原料药、动保添加剂及制剂。该板块收入规模稳健增长，从2021年的15.33亿元增长到2023年的18.35亿元，其中动保原料药收入贡献占比高，近几年均超过85%。公司的兽用抗菌类药物主要是酰氨醇类、喹诺酮类及大环内酯类。
氟苯尼考是公司动保板块的核心产品之一，销售规模较大。其收入从2019年的4.34亿元增长到2021年的5.6亿元。中国是全球最大的氟苯尼考生产国，国邦医药全面布局氟苯尼考产业链，在2023年新投产2000吨生产项目后，合计总产能达到4000吨。然而，由于国内氟苯尼考生产企业众多，市场曾存在产能过剩现象，导致氟苯尼考市场价格持续走低，处于历史低位。但值得注意的是，2024年第三季度氟苯尼考价格已出现底部企稳回升的迹象，预示着行业供需关系正在改善。
强力霉素（又名多西环素）是公司动保领域的另一重点品种，作为一种长效、高效、广谱的半合成四环素类抗生素，在兽医临床上应用广泛。公司在IPO募投项目中规划强力霉素产能为2000吨/年，2021年一期顺利建成并试产，2022年产能达到1000吨，2023年1500吨二期项目投产后，目前总产能已达到2500吨。强力霉素价格在经历先下降后趋于平稳的阶段后，近期也呈现逐渐上升的趋势。
泰拉霉素是国邦医药在动保领域的重要特色原料药。该药物是首个大环内酯类三胺亚类的动物专用半合成抗生素，由美国辉瑞公司开发，并于2008年在中国获批使用。泰拉霉素主要用于治疗由放线杆菌、支原体、巴氏杆菌和副嗜血杆菌等引起的猪和牛的呼吸系统疾病，具有长半衰期、低毒副作用、低残留和动物专用等诸多优点。尽管受市场供应过剩影响，泰拉霉素价格曾逐渐降低并归于平稳，但随着行业整体复苏，其未来表现值得关注。
国邦医药的动保类产品布局丰富，除了氟苯尼考、强力霉素和泰拉霉素外，还包括马波沙星、盐酸沙拉沙星、甲磺酸达氟沙星等兽用抗生素，以及地克珠利、环丙氨嗪等抗虫杀虫类药物，和加米霉素等其他动保产品，形成了多元化的产品组合，以满足不断增长的动保市场需求。
4. 盈利预测与投资建议
4.1 关键假设
基于国邦医药强劲的复苏势头和市场前景，开源证券研究所对公司各业务板块的财务表现做出了关键假设：
- 医药原料药： 预计2024-2026年收入增速均为12%，毛利率将从24.48%逐步提升至28.48%。
- 关键医药中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为1%、10%、10%，毛利率稳定在34.05%-34.65%。
- 医药制剂： 预计2024-2026年收入增速均为5%，毛利率维持在13.97%。
- 动保原料药： 预计2024-2026年收入增速分别为15%、25%、15%，毛利率将从19.99%提升至24.52%。
- 动保添加剂及制剂： 预计2024-2026年收入增速均为1%，毛利率维持在10.05%。
- 其他产品及业务： 预计其他产品收入增速均为1%，毛利率为-1.22%；其他业务收入增速均为20%，毛利率为59.96%。
4.2 盈利预测与估值
国邦医药深耕医药原料药及中间体业务，并战略拓展动保原料药业务。公司凭借其在做精大品种方面的能力，逐步实现了动保领域核心产品的做大做强。受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定影响，大环内酯类原料药价格维持稳定水平，受需求增长拉动，公司大环内酯类原料药销量维持较快增长。硼氢化钠等中间体价格底部企稳，公司市场份额较高，有望贡献部分业绩弹性。动保原料药处于供给出清尾声，行业需求复苏，预计未来几年动保原料药有望贡献较大业绩弹性。
我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为7.98亿元、9.95亿元和12.35亿元。当前股价（2025年3月14日收盘价19.87元）对应PE分别为13.9倍、11.2倍和9.0倍。
伴随养殖业规模化进程加速，兽药市场需求增加，落后产能逐步出清，行业集中度逐步提升，公司业绩有望迎来较大增长弹性。与可比公司华海药业（2024E PE 18.4倍）、川宁生物（2024E PE 20.5倍）相比，国邦医药的估值较低，具有较高的性价比。鉴于公司稳健的医药板块增长和动保业务的周期性拐点，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示
投资者在考虑国邦医药的投资机会时，需关注以下潜在风险：
- 产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险： 公司部分产品（如动保产品）价格存在波动，若市场竞争加剧或下游需求恢复缓慢，产品价格可能无法按预期恢复或上涨，影响营收和利润。同时，新投建产能或扩产项目可能面临技术、设备、人员等问题，导致产能爬坡延迟，造成资源闲置和成本增加。
- 行业政策变化风险： 医药行业监管日益严格，从药品生产质量规范到环保要求不断提高。若公司未能及时满足新的监管标准，可能面临生产受限、产品召回甚至停产整顿的风险。此外，医保控费的推进可能导致药品价格受限或面临降价压力，间接影响公司下游客户的采购策略和公司的盈利水平。
- 汇率波动风险： 公司产品出口占比较大，结算货币多为美元等外币。汇率波动可能导致公司换算后的人民币销售收入波动，如人民币大幅升值可能减少以人民币计价的营业收入。同时，汇率波动也可能影响公司进口原材料的采购成本，若外币升值，将增加生产成本，压缩利润空间。
- 原材料价格波动风险： 公司生产所需的各类原材料价格波动频繁。如果原材料价格大幅上涨，公司生产成本将上升。若无法及时将成本压力传导至产品价格，将导致毛利率下降，盈利能力受损。原材料价格波动还可能影响供应商的生产和供货意愿，导致原材料供应不稳定，进而影响正常生产进度和订单交付。
总结
国邦医药作为医药原料药及动保原料药领域的领先企业，凭借其稳健的医药板块增长和动保业务的周期性拐点，展现出显著的投资价值。公司在医药原料药方面，大环内酯类产品销量持续增长，特色原料药新品快速放量；在关键医药中间体方面，市场份额高且价格企稳。尤其是在动保原料药领域，随着行业供给出清和需求复苏，氟苯尼考、强力霉素等核心产品价格回升，预示着该板块将迎来业绩大幅增长的机遇。公司清晰的股权结构、经验丰富的管理团队、持续的研发投入以及新建产能的释放，共同构筑了其长期发展的坚实基础。尽管面临产品价格波动、政策变化、汇率及原材料价格波动等风险，但公司凭借其估值优势和未来增长潜力，首次覆盖给予“买
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