苏灵恢复放量，KC1036未来可期-摩熵咨询(原药融咨询)

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AI精读报告

报告摘要

　　康辰药业(603590)

　　医保取消限制+手术量恢复推动苏灵恢复放量。新冠疫情导致全国出院人次数减少，单月平均出院人次数从2019年的2111万人次降至2022年的2049万人次。三级医院床位利用率从2019年的98%下降至2022的81%。新冠疫情结束后，血凝酶需求有望快速回复。2023年苏灵成功续约医保并取消了“限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付”的使用限制。2023Q1苏灵销售额同比增长31%，显示出强劲的恢复势头。手术量增长+市占率提升，预计苏灵3年复合增速达到23%。

　　KC1036末线治疗食管癌疗效优于已上市化学药，预计未来销售额不低于30亿元：KC1036针对既往标准治疗失败的晚期食管癌疗效显著且优于已上市化学药：KC1036的客观缓解率为29.6%，优于其他化学药单药的6-9.8%，KC1036的疾病控制率为85.2%，优于其他化学药单药的34.5-43.2%。PD-1对晚期食管癌患者取得了一定突破，但仍有一定比例患者对治疗无应答及耐受，KC1036能够满足这些为满足的临床需求。我国每年30万例食管癌患者死亡，保守估计KC1036未来渗透率达到10%即3万人，每人年化治疗费用为10万元，销售额有望达到30亿元。

　　投资建议：考虑到KC1036等产品研发投入加大，我们下调公司盈利预测，预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.29/1.44/1.70亿元，增速分别为27%/12%/19%，对应PE分别为48/43/36倍。公司业务分为经营性净利润和重磅研发管线，由于研发管线短期亏损但长期成长性高，应该采用分部估值。1）经营性净利润：2023年归母净利润1.29亿元，给予30倍PE，对应39亿市值；2）研发管线：KC1036对食管癌末线治疗数据优异，未来可能以2期临床数据去申报上市，仅食管癌适应症的峰值销售额预计不低于30亿元，我们保守给予3倍PS，对应90亿市值；我们认为公司长期合理市值应为129亿，当前市值仅61亿元，公司市值被市场低估，上调至“买入”建议。

　　风险提示：KC1036研发失败或进度低于预期；苏灵销售不及预期。

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **苏灵恢复放量，业绩增长可期**：医保取消限制和手术量恢复将推动苏灵销售额快速增长，预计未来三年复合增速可达23%。
*   **KC1036潜力巨大，市场前景广阔**：KC1036在食管癌末线治疗中疗效显著，优于已上市化学药，预计未来销售额不低于30亿元。
*   **公司价值被低估，投资评级上调**：考虑到KC1036等产品研发投入加大，下调公司盈利预测，但公司长期合理市值应为129亿，当前市值仅61亿元，公司市值被市场低估，上调至“买入”建议。

# 主要内容

## 一、苏灵业绩有望恢复，创新药研发新星

*   康辰药业是一家以创新药研发为核心的制药企业，涉及止血、骨质疏松等多个领域。
*   公司核心产品包括苏灵（已商业化）、密盖息（已商业化）、KC1036（II期临床）、金草片（III期临床）和AH1001（即将申报生产）。
*   公司股权结构相对集中，管理层专业性强，管理经验丰富。
*   公司收入结构摆脱单一化，密盖息毛利贡献上升。
*   盈利能力维持高水平。

## 二、苏灵有望恢复快速增长

### 血凝酶手术止血疗效明确

*   苏灵的主要成分为高纯度尖吻蝮蛇血凝酶，用于外科手术浅表面创面渗血的止血。
*   苏灵相比竞品安全性更高，有效性更好。

### 疫情后手术量有望实现快速恢复

*   新冠疫情导致医院出院人数减少，床位使用率明显降低。
*   疫情期间全国手术量下跌，2023年有望全面恢复。

### 医保使用限制解除，竞争格局更优

*   苏灵医保使用限制解除，竞争格局更优。
*   苏灵未来收入有望明显反弹。
*   苏灵具有较高的进入壁垒，未来3年有望保持快速增长。

## 三、KC1036 临床疗效显著，预计峰值销售额不低于 30 亿

### 食管癌疾病负担重，市场空间大

*   食管癌是世界范围内最常见的恶性肿瘤之一。
*   我国食管鳞癌新发病数不断增长。
*   我国食管鳞癌全球占比较大。
*   食管癌治疗包括外科治疗、放射治疗、系统性药物治疗、内镜治疗、分期综合治疗模式。
*   随着中国食管鳞癌药物市场的需求增加，未来市场规模将迎来大幅上升。

### KC1036 临床数据优异，峰值销售额预计不低于 30 亿

*   KC1036多靶点作用机制抗癌效果突出。
*   KC1036临床前研究效果好，多个肿瘤研究逐步推进临床。
*   KC1036对食管癌疗效显著。
*   KC1036疗效优于已上市化疗药物。
*   食管癌临床获益空间大。
*   KC1036获批上市后销售额有望超过30亿。

## 四、盈利预测与投资建议

*   关键假设：对苏灵和密盖息业务的未来销售额增速进行了预测。
*   估值及投资建议：考虑到KC1036等产品研发投入加大，下调公司盈利预测，但公司长期合理市值应为129亿，当前市值仅61亿元，公司市值被市场低估，上调至“买入”建议。

## 五、风险提示

*   KC1036研发失败或进度低于预期。
*   苏灵销售不及预期。

# 总结

本报告分析了康辰药业的市场前景和投资价值。报告指出，医保政策的调整和手术量的恢复将推动苏灵销售额的增长，而创新药KC1036在食管癌治疗方面显示出巨大潜力。尽管考虑到研发投入，公司盈利预测有所下调，但基于分部估值，认为公司当前市值被低估，因此上调至“买入”建议。同时，报告也提示了KC1036研发风险和苏灵销售不及预期的风险。

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