内镜诊疗器械先锋，“创新+出海”打开新局面

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中心思想

创新与出海双轮驱动

本报告的核心观点是南微医学凭借其在内镜诊疗器械领域的创新能力和积极的海外市场拓展策略，正迎来新的发展机遇。具体来说：

• 黄金刀产品快速放量，ESD 类产品成为增长引擎： 南微医学的黄金刀凭借其性价比优势，在快速增长的 ESD 手术市场中占据重要地位，有望成为公司核心产品之一。
• 可视化产品布局领先，一次性胆道镜即将获批： 公司在一次性内窥镜领域布局领先，一次性胆道镜有望成为国产首个获批品种，上市后将凭借设计和性价比优势快速放量，成为公司长期业绩支撑。
• 海外市场拓展迅速，打开长期增长空间： 公司在海外市场持续快速增长，通过创新和性价比优势奠定品牌地位，随着海外产品线逐步丰富，海外收入将保持快速增长。

主要内容

黄金刀实现快速放量，ESD 类产品有望成为核心增长点

• EMR/ESD 业务快速增长： 公司 EMR/ESD 类产品主要包括圈套器、注射针和一次性使用高频切开刀（黄金刀/钛金刀）等产品。其中，公司一次性使用高频切开刀自 2019 年 4 月上市销售以来持续高速增长，黄金刀 2020 年实现销售收入同比增长 200%，预计 2021 年将依然保持较好的增长态势。
• 国内 ESD 手术量呈现快速增长趋势： 根据南微医学的公告，2018 年中国约有 30 万台左右的 ESD 手术量，且过去三年复合增速 20%以上，据此推算 2021 年国内 ESD 手术量有望达到 50 万台，5 年后总手术量有望超过 100 万台，市场规模具备较大潜力。
• 黄金刀产品紧贴临床需求，性能优势显著： 公司在确保产品使用所需的切割锋利、柔韧性和顺应性等性能要求的同时，还开发采用了独具特色的黄金、钛电极涂层，可有效防止术中粘连，提高电导率，切割效率更高，其陶瓷绝缘末端的设计更方便术中标记，操作更安全。
• 公司黄金刀性价比优势突出，有望快速替代进口产品： 南微医学标准款黄金刀仅售 999 元，高性能款黄金刀售价 2999 元，钛金刀售价 3999 元，相比外资厂商具备明显性价比优势。未来公司高频电刀将在快速替代进口产品的同时，让更多的医院和患者能够负担 ESD 手术的开支，预计 ESD 手术在国内开展的数量将持续提升。
• 高频电刀长期市场空间有望达到 12 亿元： 预计 2025 年 ESD 手术需求有望提升至 100 万台以上，假设公司高频电刀平均出厂价 1200 元，届时国产企业已经基本完成市场替代，单把平均费用能够实现较大幅度下降，国内高频电刀潜在市场空间能够达到 12 亿元规模，未来黄金刀将成为公司核心产品之一。

可视化产品布局领先，一次性胆道镜上市在即

• 一次性内窥镜相比传统内窥镜具备显著优势： 彻底避免感染问题、成本较传统内窥镜优势显著、产品升级响应迅速，更贴合临床需求、操作方法简便，医生学习周期短。
• 一次性内窥镜已在全球市场实现快速增长： 根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年全球一次性内窥镜市场规模已经达到 5.28 亿美元，预计到 2030 年将达到 92.22 亿美元，复合增速达到 33.1%，一次性使用内窥镜占整体内窥镜市场占比将从 2020 年的 2.6%增长到 2030 年的 23.2%。
• 国产首个一次性使用胆道镜上市在即： 南微医学一次性使用胆道镜产品目前已经通过型检并提交国内注册，公司公告中预计 2021 年内能够获得产品注册证，上市后将成为国产首个获批上市的一次性胆道镜。
• 产品设计优于竞争对手： 公司开发的远端腔道可视化系列产品紧贴临床需求，提供一种基于超细内镜的胆胰系统内探查方法及装臵，达到内镜直视下诊断、治疗的目的，而且操作简单、易于掌握、稳定性好，更好地满足临床需求。
• 南微胆道子镜定价将趋于合理： 公司产品上市后，我们预计公司有望凭借国产成本优势将终端价格控制在合理区间，利于公司快速替代进口产品并逐步拓展国内更多未被满足的市场。
• 一次性胆道镜的上市将带动其他 ERCP 产品线的持续增长： 公司 ERCP 类产品从 2014 年的 1240 万元增长到 2020 年 9945 万元，年均复合增速达到 41.5%，预计未来还将随国内 ERCP 手术量的提升和国产器械替代进口的趋势而继续呈现高速增长。
• 国内胆胰疾病患者数量增长将带动 ERCP 手术量提升： 根据国家卫计委统计数据，2012 年至 2019 年，我国医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数从 64.67 万人增长到 183.40 万人，年复合增长率为 16.1%。胆胰疾病患者的增加带动了 ERCP 手术器械需求量的增加。
• 国内 ERCP 手术量的潜在提升空间巨大： 根据 Frost & Sullivan 的数据，2018 年国内治疗性 ERCP 手术量达到 26.06 万例，预计到 2028 年手术量将达到 64.46 万例，复合增速为 9.5%。未来国内 ERCP 手术量具备较大发展空间。
• 2028 年国内一次性胆道镜下 ERCP 整体器械市场空间有望达到 13 亿元： 预计 2028 年一次性胆道镜下 ERCP 整体器械市场空间将超过 13 亿元，潜在空间巨大。

海外市场拓展迅速，打开长期市场空间

• 海外销售占比可观： 过去公司在海外销售收入持续呈现快速增长态势，仅 2020 年受到疫情影响出现下滑，2013 年至 2019 年公司海外业务收入年平均复合增速达到 38.5%，海外销售占比一直维持在 40% 左右，是国内医疗器械公司中出口业绩表现最优秀的公司之一。
• 公司海外市场已拓展至 80 多个国家和地区： 其中美国市场和其他一些新兴国家市场发展较快。公司通过创新和性价比优势奠定品牌地位，培育市场规模，不断扩大影响力和覆盖面。我们预计，随未来海外产品线逐步丰富，公司海外收入还将保持快速增长。
• 美国市场产品销售价格显著更高： 标准款和谐夹在国内终端售价 199 元，但在美国售价能够达到 1000 元以上，显著的价格差异表明公司未来在美国的潜在销售规模巨大。商业保险支付的模式也让美国市场对创新产品的接受速度更快。
• 完善直销团队搭建，性价比优势有望凸显： 欧洲和日本市场客户对产品性价比优势相对更为看重，南微止血夹等产品性价比优势有望凸显。目前公司正在英国和法国等国家建立直销团队，未来有望复制在德国地区的成功。
• 由于海外市场整体空间更广阔： 我们预计随公司在海外产品不断获批与销售渠道逐步完善，公司未来海外收入占比将逐步提升，甚至长期有望超过国内业务。

总结

增长动力与市场前景

南微医学凭借黄金刀和一次性胆道镜等创新型器械产品，以及积极的海外市场拓展，有望实现快速增长。预计公司 2021-2023 年归母净利润 3.62/5.56/7.88 亿元，同比增长 39%/54%/42%。维持“买入”评级，给予目标价位 312.73 元/股。