深度研究：胰岛素集采带动销售放量，产品出海逐渐开花结果

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甘李药业（603087.SH）深度研究：胰岛素集采带动销售放量，产品出海逐渐开花结果

中心思想

本报告深入分析了甘李药业（603087.SH）在糖尿病治疗领域的市场地位和未来发展潜力，核心观点如下：

• 集采助力，业绩扭亏： 胰岛素集采政策的实施，虽然短期内对公司业绩带来压力，但甘李药业凭借高顺位中标，市场份额快速提升，成功实现以价换量，业绩扭亏为盈。
• 创新驱动，多元布局： 公司在糖尿病领域持续创新，多机制降糖药同步推进，同时积极布局GLP-1RA等新兴靶点，并向肿瘤、自身免疫等领域拓展，展现出强大的研发实力和成长潜力。
• 扬帆出海，估值提升： 甘李药业积极拓展海外市场，多款核心胰岛素产品有望在欧美市场获批上市，与国际巨头合作，有望成为公司新的利润增长点，并带来估值提升。

主要内容

1 甘李药业：聚焦于糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业

• 1.1 成立于 1998 年，国内首家实现三代胰岛素产业化企业
  • 甘李药业是国内领先的掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整的胰岛素研发管线。
  • 公司产品覆盖长效、速效、中效三个胰岛素功能细分市场，是国内糖尿病领域最具竞争力的企业之一。
  • 受益于集采高顺位中标提升市场份额，公司2023年三季报业绩实现扭亏为盈。
• 1.2 专注糖尿病领域，胰岛素生物类似物驱动公司成长
  • 公司专注于糖尿病治疗领域，主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售。
  • 公司胰岛素产品覆盖速效、长效、预混胰岛素各细分领域。
• 1.3 公司注重产品技术研发，研发创新不断加码
  • 公司不断加大研发投入，注重研发团队建设，不断完善研发体系。
  • 公司在糖尿病领域GLP-1靶点积极布局，自主研发的GZR18在中国开启II期临床，美国I期临床也同步启动。
  • GLR1023 注射液获得《药物临床试验批准通知书》，获批适应症为治疗符合系统治疗或光疗指征的成年中度至重度斑块状银屑病。

2 糖尿病市场空间广阔，降糖药市场成长性好

• 2.1 糖尿病人群庞大，中国是全球糖尿病第一大国
  • 全球糖尿病患者人数持续增加，预计到2045年将达到7.5亿人。
  • 中国是糖尿病第一大国，患者人数达1.41亿，但糖尿病相关治疗支出不及美国一半，市场增长空间巨大。
• 2.2 胰岛素为诊疗指南中治疗糖尿病的最后一道防线
  • 胰岛素是临床常用的糖尿病治疗药物，也是最有效的降糖措施之一。
  • 胰岛素是 1 型糖尿病患者的必须用药，也是 2 型糖尿病患者的最后一道防线。
• 2.3 胰岛素市场稳健增长，三代胰岛素前景广阔
  • 中国胰岛素制剂行业发展迅速，主要驱动因素包括病患人群庞大、胰岛素制剂临床使用率逐步增加以及患者支付能力增强。
• 2.4 GLP-1 成为降糖领域明星分子，减肥潜力巨大
  • GLP-1受体在体内分布广泛，具有显著降糖减重作用。
  • 国内已有9款GLP-1受体激动剂上市。

3 甘李药业产品管线丰富，未来发展可期

• 3.1 公司核心产品：胰岛素类似物
  • 三代胰岛素上市时间居前，进口替代先发优势明显。
• 3.2 首个化药仿制药:磷酸西格列汀片
  • 磷酸西格列汀片拓展公司主营降糖产品线，有利于提升公司在糖尿病用药领域的市场综合竞争力。
• 3.3 第四代超长效胰岛素周制剂 GZR4 完成 II 期临床试验首例受试者给药
  • 四代超长效胰岛素周制剂有望提高糖尿病患者生活质量。
• 3.4 对标司美格鲁肽，GZR18 完成两项 IIb 期临床试验首例受试者给药
  • GZR18 是公司在研的一种胰高血糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1 RA），拟 用于成年患者的 2 型糖尿病(T2DM)的治疗或肥胖/超重患者的体重管理。
  • GZR8开启与司美格鲁肽头对头临床II期试验。

4 胰岛素集采出清拐点来临，国产替代进口加速

• 4.1 2021 年胰岛素专项集采落地，集采降价趋缓
  • 政策落地将直接降低患者用药成本，逐渐改变糖尿病治疗的用药结构，重塑胰岛素行业竞争格局。
  • 国产胰岛素进入A/B组有望加速国产替代。
• 4.2 甘李药业核心产品高顺位中标，产品销量快速提升
  • 公司所有胰岛素产品全部以A/B组中标。
  • 2023 年上半年公司国内胰岛素制剂产品销量的增长对收入的正面影响大于价格下降带来的负面影响。

5 全球市场同步开拓，三款胰岛素产品加速出海

• 5.1 全球化的商业布局, 甘李持续寻求新突破
  • 公司寻求全球化布局，2022公司海外收入同比增长7.81%。
  • 针对欧美等发达国家市场，甘李药业与诺华集团旗下子公司山德士于2018年签订商业和供货协议。
  • 针对新兴市场，甘李药业通过制剂生产本土化和经营本土化这两大战略，积极将优势资源导入新兴国家市场。
• 5.2 股权激励彰显信心，长期发展动能充足
  • 2022年公司发布股权激励，进一步展现公司对未来发展的充足信心。

6 盈利预测与投资建议

• 6.1 盈利预测假设与业务拆分
  • 我们将公司的营业收入按照胰岛素产品进行拆分，其中胰岛素制剂具体分为 甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射 液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)、精蛋白重组人胰岛素混合注射液 (30R)。另外对胰岛素干粉、医疗器械、海外收入以及特许经营权进行拆分。
• 6.2 估值分析
  • 公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上 市许可获得FDA受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。
  • 预计公司2023-2025年归母净利润为 3.6/6.2/11.6亿元，对应 EPS为0.60元、 1.05元、1.95元，当前股价对应PE为92倍/53倍/28倍。
• 6.3 投资建议
  • 甘李药业作为国内胰岛素龙头企业，其产品实现胰岛素领域全覆盖，管线丰富。
  • 考虑到公司2023-2025净利润增速较快，2024E PEG倍数低于可比公司平均PEG，因此给予公司“推荐”评级。

7 风险提示

• 销量增长不能与集采降价对冲风险。
• 产品研发不及预期风险。
• 市场竞争加剧风险。
• 股权激励不能实现风险。
• 集采风险。

总结

甘李药业作为国内胰岛素龙头企业，凭借集采优势实现业绩反转，同时积极拓展海外市场和创新药研发，未来发展潜力巨大。维持“推荐”评级。