业绩稳健增长，加盟逐步升级，药店龙头未来可期

中心思想

业绩稳健增长与市场地位巩固

益丰药房（603939 CH）在2022年及2023年一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司通过稳健的门店网络扩张策略，特别是加盟模式的逐步升级，有效扩大了市场覆盖。同时，精细化的运营管理能力持续优化费用结构，提升了整体盈利水平。作为全国连锁药店的龙头企业，益丰药房在主营业务，尤其是中西成药领域保持高增长，并积极深化线上线下一体化布局，为未来可持续发展奠定了坚实基础。

精细化运营驱动盈利能力提升

报告强调益丰药房通过持续优化费用率和提升精细化营运能力，有效驱动了盈利能力的增强。尽管整体毛利率受批发业务占比提升影响略有波动，但零售业务毛利率保持增长，且销售费用率、财务费用率持续下降，销售净利率稳步提升。这表明公司在成本控制和运营效率方面取得了显著成效。结合其稳健的门店扩张和线上线下融合战略，益丰药房有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，并实现长期价值增长。

主要内容

业绩概览与增长驱动

• 2022年及2023年一季度财务表现 益丰药房在2022年全年实现了营业收入198.86亿元，同比增长30%；归母净利润12.66亿元，同比增长43%；扣非归母净利润12.3亿元，同比增长43%。在2022年第四季度，公司营收达到65.39亿元，同比增长49%；归母净利润4.42亿元，同比增长130%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长146%。进入2023年第一季度，公司继续保持增长态势，营收52.66亿元，同比增长27%；归母净利润3.36亿元，同比增长24%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长21%。这些数据显示公司业绩持续稳健增长，尤其在2022年第四季度实现了爆发式增长，并在2023年一季度保持了良好的发展势头。

• 门店网络扩张与加盟模式升级 截至2022年末，益丰药房的门店总数达到10268家，较上年净增2459家，其中加盟店1962家，新增加盟门店1030家。这表明公司在门店扩张方面采取了积极策略，并显著提升了加盟门店的比例。从2017年至2022年，公司门店数量的年复合增长率高达37.90%，显示出其门店扩张节奏保持稳健。截至2023年一季度末，公司门店总数进一步增至10865家，净增597家。报告认为，新增加盟门店数量的显著提升预示着公司未来内生和外延发展将齐头并进，进一步巩固其市场地位。

• 主营业务结构与产品贡献 2022年，益丰药房的零售业务收入达到180.22亿元，同比增长27.93%；批发收入为13.59亿元，同比增长88.81%。从产品结构来看，中西成药是主要的营收贡献者，实现营收147.45亿元，同比增长38.76%，引领了高增长。中药营收17.68亿元，同比增长24.11%；非药品营收28.68亿元，同比增长4.07%。这表明公司在核心药品销售方面表现强劲，特别是中西成药业务的快速增长是其整体营收增长的重要驱动力。批发业务的显著增长也反映了公司在供应链和渠道拓展方面的能力提升。

盈利能力与运营效率分析

• 毛利率变动及其结构性因素 2022年，公司主营业务毛利率为38.27%，同比略微减少0.19个百分点。具体来看，零售业务毛利率为40.44%，同比增加0.55个百分点，显示零售端盈利能力有所提升；而批发业务毛利率为9.47%，同比减少0.91个百分点。从产品分类看，中西成药毛利率35.24%，同比增加0.32个百分点；中药毛利率46.8%，同比增加0.15个百分点；非药品毛利率48.56%，同比增加0.7个百分点。报告分析认为，整体毛利率水平的略微下滑主要来源于批发业务占比的提升，因为批发业务的毛利率通常低于零售业务。

• 费用率优化与精细化管理成效 益丰药房在费用控制方面表现出色，精细化营运能力突出。2022年，销售费用率为24.53%，同比下降1.96个百分点；管理费用率为4.67%，同比增加0.28个百分点；财务费用率为0.53%，同比下降0.22个百分点。销售净利率达到7.18%，同比提升0.72个百分点；销售毛利率为39.53%，同比下降0.82个百分点。2023年一季度，销售费用率进一步优化至25.6%，同比下降0.39个百分点；管理费用率4.16%，同比下降0.11个百分点；财务费用率0.38%，同比下降0.26个百分点。销售净利率为7.21%，同比略降0.07个百分点；销售毛利率39.66%，同比下降1.29个百分点。报告认为，公司费用率水平的持续下降，充分体现了其精细化管理运营的显著成果。

线上线下一体化战略深化

• 互联网业务发展与O2O布局 益丰药房持续深入推进线上线下一体化拓展战略。截至报告期，公司O2O直营门店已超过7000家，覆盖了公司线下所有主要城市。依托其区域聚焦战略、智能化供应链系统以及精细化运营能力，公司互联网业务在2022年实现了17.51亿元的销售收入。其中，O2O业务贡献了13.62亿元的销售收入，B2C业务实现销售收入3.88亿元。这表明公司在数字化转型和新零售模式探索方面取得了积极进展，线上渠道已成为其业务增长的重要补充。

盈利预测与投资建议

• 未来业绩展望与增长预期 作为全国连锁药店龙头，益丰药房凭借其突出的精细化运营管理能力和稳健的门店扩张节奏，预计未来将保持良好的增长态势。报告预测公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到14.9亿元、18.6亿元和23.4亿元，同比增速分别为18.0%、24.6%和25.7%。同时，预计2023-2025年营业收入分别为241.52亿元、297.71亿元和365.57亿元，同比增速分别为21.5%、23.3%和22.8%。这些预测反映了分析师对公司未来业绩增长的信心。

• 估值分析与投资评级 鉴于益丰药房作为药店行业龙头的市场地位，报告认为应给予其估值溢价。根据可比公司的估值情况，报告给予公司2023年30倍PE的估值，对应目标价为62.10元，并维持“优于大市”的投资评级。可比公司大参林和老百姓在2022年的平均市盈率为27倍，2023年预测平均市盈率为22倍，2024年预测平均市盈率为18倍。

• 潜在风险提示 报告提示了益丰药房未来可能面临的风险，包括医保政策收紧的风险，这可能对药店的销售和盈利能力产生影响；以及门店扩张不达预期的风险，这可能影响公司未来的营收增长和市场份额扩大。

营业收入预测细项分析

• 零售业务分项收入预测 报告对益丰药房2023-2025年的零售业务收入进行了详细预测，并细分为多个子类别：

  • 新建店营收： 2022年新建门店收入相对较高，预计2023年增速略有下滑至13%，但后续2024年和2025年将恢复较高增长，增速分别为28%和26%。
  • 次新店营收： 次新店在2022年基数较低，预计2023年将实现恢复性增长，增速高达66%，2024年和2025年增速分别为18%和34%。
  • 老店营收： 老店营收预计将保持相对稳定态势，2023-2025年增速分别为25%、26%和24%。
  • 并购店营收： 预计并购店营收在2023-2025年增速分别为17%、7%和13%。
  • 新兴药房营收： 新兴药店预计保持平稳增长，假设2023-2025年增速均为10%。 综合来看，零售业务总营收预计从2022年的180.22亿元增长至2025年的331.06亿元。

• 批发及其他业务收入预测

  • 批发业务： 该业务板块预计将保持持续平稳发展，2023-2025年营收增速分别为30%、27%和27%。批发业务总营收预计从2022年的13.59亿元增长至2025年的28.38亿元。
  • 其他业务： 该业务板块基本保持平稳发展，2023-2025年营收增速假设为5%、7%和8%。其他业务总营收预计从2022年的5.05亿元增长至2025年的6.13亿元。 这些细致的收入预测反映了公司在不同业务板块的增长策略和市场预期。

关键财务指标预测与分析

• 利润表与每股指标展望 根据预测，益丰药房的营业总收入将从2022年的198.86亿元增长至2025年的365.57亿元。归属母公司所有者净利润将从2022年的12.66亿元增长至2025年的23.38亿元。每股收益（EPS）预计从2022年的1.75元提升至2025年的3.24元，显示出公司盈利能力的持续增强。

• 价值评估与盈利能力指标 在价值评估方面，市盈率（P/E）预计将从2022年的29.25倍下降至2025年的15.83倍，反映出随着盈利增长，估值将更具吸引力。市净率（P/B）预计从4.33倍下降至2.59倍。 盈利能力指标方面，毛利率预计在39.5%至40.2%之间波动，净利润率预计保持在6.2%至6.4%的水平。净资产收益率（ROE）预计从2022年的14.8%稳步提升至2025年的16.4%，表明公司资本利用效率持续改善。

• 偿债能力与经营效率指标 偿债能力方面，资产负债率预计从2022年的56.6%逐步下降至2025年的51.3%，流动比率和速动比率均呈现上升趋势，表明公司财务结构日益稳健，短期偿债能力增强。 经营效率指标方面，应收账款周转天数预计从2022年的26.44天下降至2025年的21.77天，存货周转天数预计从99.62天下降至84.81天，总资产周转率和固定资产周转率均有所提升。这些数据表明公司在资产管理和运营效率方面持续优化，资金周转速度加快。

总结

益丰药房作为中国连锁药店行业的领军企业，在2022年及2023年一季度展现出卓越的财务表现和强劲的增长势头。公司通过积极的门店扩张策略，特别是加盟模式的有效升级，显著扩大了市场覆盖和规模效应。主营业务，尤其是中西成药销售，持续保持高增长，为整体营收贡献了核心动力。

在运营层面，益丰药房的精细化管理能力突出，通过持续优化销售费用率和财务费用率，有效控制了成本，并推动销售净利率稳步提升，尽管批发业务占比提升对整体毛利率造成轻微影响，但零售业务毛利率仍保持增长。此外，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下一体化（O2O）战略，互联网业务收入实现快速增长，进一步拓宽了销售渠道。

展望未来，报告对益丰药房的业绩增长持乐观态度，预计其归母净利润和营业收入将持续稳健增长。鉴于其行业龙头地位、高效的运营管理和清晰的增长战略，报告维持“优于大市”的投资评级。然而，投资者仍需关注医保政策收紧和门店扩张不及预期等潜在风险。总体而言，益丰药房凭借其强大的市场竞争力、精细化的运营管理和前瞻性的战略布局，未来发展可期。