公司简评报告：短期增速放缓，规模效应显现-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　益丰药房(603939)

　　投资要点

　　单季度业绩增速放缓；受益于规模效应，利润端增速更高。公司2023年前三季度实现营收158.9亿元(+19.0%)、归母净利润10.0亿元(+21.3%),其中Q3单季度实现营收51.8亿元(+12.7%)、归母净利润2.9亿元(+19.0%)。尽管受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素的影响，公司整体业绩依旧呈稳健增长态势。

　　收入结构逐渐调整。1）零售收入稳健增长，低毛利批发业务高速增长。分业务来看，2023年前三季度公司实现零售收入142.1亿元(+17.5%)，毛利率为40.5%(-0.9pp)；实现批发收入12.6亿元(+44.1%)，毛利率为9.8%(-0.5pp)。2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。从产品种类看，2023前三季度公司中西成药、中药和非药收入分别为120.0(+20.8%)、15.2(+28.3%)、19.6(+5.4%)亿元，毛利率分别为34.9%(-0.6pp)、48.8%(+0.4pp)、48.8%(-4.8pp)。我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响，随着群众健康意识提升，中药、保健品等产品则有望持续放量。

　　深耕优势区域，品牌与规模化效应持续显现。截至2023年9月30日，公司共有连锁药店12350家(直营店9562家，加盟店2788家)；其中前三季度新增门店2240家(自建1046家，并购368家，加盟826家)；净增门店2082家(迁址49家，关闭109家)。从区域上看，公司在中南、华东和华北分别拥有直营门店数量4648(+577)、3610(+359)、1304(+320)家，医保门店占比分别为90.6%、86.3%、76.8%。公司围绕区域聚焦的扩张战略，在优势区域不断加密布局、深耕市场，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。

　　毛利率或将下行，净利率有望维持较高水平。2023前三季度，公司毛利率为39.6%(-0.8pp)、净利率为7.1%(+0.1pp)；其中Q3单季度，公司毛利率为38.6%(-2.42pp)、净利率为6.4%(+0.4pp)。导致公司毛利率下降的短期因素预计主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率下行。2023年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为25.5%、4.3%、0.4%，分别较上年同期变动-1.2、+0.1、-0.2个百分点。销售费用率下降预计主要是，Q3收入不及预期，销售员工激励费用减少。长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，公司作为大型连锁药房之一，或将显著受益，净利率有望维持在行业较高水平。

　　投资建议：我们暂维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.1/20.3/25.2亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.49元，当前股价对应PE分别为21.5/17.1/13.8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。

# 中心思想

本报告对益丰药房（603939）进行了简要评述，维持“买入”评级。

## 业绩增长分析
*   **短期增速放缓但整体稳健：** 益丰药房2023年前三季度营收和归母净利润均实现增长，但单季度增速有所放缓，主要受门诊统筹政策落地速度影响。
*   **规模效应驱动利润增长：** 公司受益于规模效应，利润端增速高于营收增速。

## 战略与盈利能力分析
*   **区域深耕与品牌效应：** 公司坚持区域聚焦战略，在优势区域加密布局，品牌效应和规模优势持续显现。
*   **毛利率或下行但净利率有望维持：** 短期内毛利率可能因门诊统筹政策和低毛利业务占比提升而下降，但长期来看，受益于统筹政策带来的流量提升，净利率有望维持较高水平。

# 主要内容

## 单季度业绩增速放缓；受益于规模效应，利润端增速更高
*   公司2023年前三季度实现营收158.9亿元(+19.0%)、归母净利润10.0亿元(+21.3%),其中Q3单季度实现营收51.8亿元(+12.7%)、归母净利润2.9亿元(+19.0%)。
*   尽管受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素的影响，公司整体业绩依旧呈稳健增长态势。

## 收入结构逐渐调整
*   **零售与批发业务表现：** 2023年前三季度，零售收入142.1亿元(+17.5%)，毛利率40.5%(-0.9pp)；批发收入12.6亿元(+44.1%)，毛利率9.8%(-0.5pp)。
*   **产品结构变化：** 中西成药、中药和非药收入分别为120.0(+20.8%)、15.2(+28.3%)、19.6(+5.4%)亿元，毛利率分别为34.9%(-0.6pp)、48.8%(+0.4pp)、48.8%(-4.8pp)。非药品类增速放缓主要受防疫类库存去化影响，中药、保健品等产品有望持续放量。

## 深耕优势区域，品牌与规模化效应持续显现
*   **门店扩张情况：** 截至2023年9月30日，公司共有连锁药店12350家(直营店9562家，加盟店2788家)；前三季度新增门店2240家(自建1046家，并购368家，加盟826家)，净增门店2082家。
*   **区域布局：** 公司在中南、华东和华北分别拥有直营门店数量4648(+577)、3610(+359)、1304(+320)家，医保门店占比分别为90.6%、86.3%、76.8%。

## 毛利率或将下行，净利率有望维持较高水平
*   **毛利率与净利率分析：** 2023年前三季度，公司毛利率为39.6%(-0.8pp)、净利率为7.1%(+0.1pp)；Q3单季度，毛利率为38.6%(-2.42pp)、净利率为6.4%(+0.4pp)。
*   **费用率变动：** 2023年前三季度，销售、管理、财务费用率分别为25.5%、4.3%、0.4%，分别较上年同期变动-1.2、+0.1、-0.2个百分点。

## 投资建议
*   维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.1/20.3/25.2亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.49元，当前股价对应PE分别为21.5/17.1/13.8倍，维持“买入”评级。

## 风险提示
*   门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。

# 总结

## 核心业务稳健增长
益丰药房短期内业绩增速有所放缓，但整体保持稳健增长。公司通过优化收入结构，调整产品种类，深耕优势区域，持续扩大规模，提升品牌效应。

## 盈利能力展望
尽管毛利率可能面临下行压力，但受益于规模效应和精细化管理，净利率有望维持在较高水平。维持“买入”评级，但需关注门店扩张、盈利能力和行业竞争等风险。

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