恒瑞医药(600276) 　　核心观点： 　　 事件： 公司发布 2023 年中报业绩， 上半年公司实现营业收入 111.68 亿元，同比增长 9.19%；归母净利润 23.08 亿元，同比增长 8.91%；扣非归母净利润 22.43 亿元，同比增长 11.68%。 　　Q2 业绩提速明显， 经营质量、效率显著提升。 分季度来看， 公司单 Q2实现营业收入 56.76 亿元，同比增长 19.51%（ Q1 同比+0.25%）；实现归母净利润 10.69 亿元，同比增长 21.17%（ Q1 同比+0.17%）；扣非归母净利润10.23 亿元，同比增长 23.48%（Q1 同比+3.40%）。 费用率方面， 2021~2023H1销售费用率分别为 36.22%、 34.54%、 32.94%， 下降较为明显；管理费用率为 11.04%、 10.84%、 9.71%，平稳下降； 研发费用率分别为 22.94%、 22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31亿元； 销售净利率分别为 17.31%、 17.93%、 20.51%， 提升显著。 2023 年上半年股权激励费用中， 销售费用、研发费用与管理费用分别分摊 3480 万元、 4614 万元和 1019 万元。 公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。 　　创新药价值凸显驱动业绩增长， 仿制药收入基本持平。 2023H1 公司创新药收入达 49.62 亿元 含税）， 公司创新药进入医保后可及性大大提高。重 点 产 品 中 达尔西利是中国首个自主研发的 CDK4/6 抑 制 剂 ， 在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中 PFS 首次突破 30 个月，客观缓解率ORR）为 57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的 AR 抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗 PD-L1 抑制剂），显著延长患者的总生存期OS）至 15.3 个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。 上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响， 上半年销售额同比减少 5.23 亿元， 2022 年 11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少 5.78 亿元。 　　多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。 2023H1 公司 1 类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第 9 个适应症、 阿帕替尼的第3 个适应症 二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、 马来酸吡咯替尼片第 3 个适应症 联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌） 以及羟乙磺酸达尔西利第 2 个适应症 联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR 阳性、 HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有 6 项上市申请获 NMPA 受理， 6 项临床推进至Ⅲ期， 17 项临床推进至Ⅱ 期， 18 项临床推进至Ⅰ 期。 重磅品种丰富, 未来有望形成 20+创新药矩阵， 提供长远强劲增长动力。 　　投资建议： 考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 47.21/57.15/70.66 亿元，同比增长20.85%、 21.06%、 23.63%， EPS 分别为 0.74/0.90/1.11 元，当前股价对应2023-2025 年 PE 为 52/43/35 倍， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。