再次成功转型，创新药已成为增长新引擎，静待启航

中心思想

创新驱动下的业绩复苏与战略转型

恒瑞医药正经历一次成功的战略转型，创新药已成为公司业绩增长的新引擎。通过聚焦高发病率领域、持续高强度研发投入以及积极推进国际化战略，公司不仅实现了业绩的恢复性增长，更在激烈的市场竞争中构建了深厚的竞争壁垒。

稳健基本面支撑下的未来展望

公司展现出健康的财务状况、持续提升的利润率和完善的治理结构，为未来的持续发展奠定了坚实基础。尽管面临估值偏高和研发、国际化等风险，但其丰富的创新药管线储备、领先的市场地位以及中国医药行业“长坡厚学”的赛道特性，共同支撑了公司长期增长的潜力。

主要内容

基本面分析

业绩与市场表现

• 业绩恢复增长态势，股价走势与指数趋同： 恒瑞医药主营业务为化学药物的研发、生产和销售，其中创新药占比已接近50%，确立了其在国内创新药领域的龙头地位。公司近三年一期的财务数据显示，业绩已恢复正增长。在股价表现方面，近一年来公司股价走势与化学制药指数基本一致，显示出较好的β机会，而α机会相对较弱。具体数据显示，2023年营业收入为228.20亿元，收入增速为1.36%；归母净利润为43.02亿元，利润增速为1.36%。2024年第一季度，营业收入达到59.98亿元，收入增速为10.48%；归母净利润为13.69亿元，利润增速为10.14%，显示出加速增长的趋势。

财务状况与业务布局

• 财务健康，利润率持续提升： 恒瑞医药的财务状况非常健康，各项费用稳步下降，利润率持续回升。销售毛利率在2023年达到84.55%，2024年第一季度进一步提升至84.28%。销售净利率也从2021年的17.31%提升至2023年的18.75%，并在2024年第一季度达到22.80%。期间费用方面，销售费用占营业总收入的比例从2021年的36.22%下降至2024年第一季度的29.42%；管理费用占比也从11.04%下降至9.61%。研发投入方面，公司持续保持高强度，研发费用率在2023年为21.71%，2024年第一季度为20.34%，显示出其研发驱动的战略。偿债能力极强，现金比率在2023年高达816.29%，资产负债率在2023年仅为22.97%，2024年第一季度为22.94%，表明公司杠杆率极低，财务稳健。
• 公司各业务板块聚焦热门、发病率高领域重点突破： 恒瑞医药的业务逻辑是重点突破发病率高的疾病领域，如乳腺癌、肺癌、消化道癌、泌尿系肿瘤等。公司已成功从仿制药、首仿药为主转型为创新药为主。在业务构成上，抗肿瘤药是核心，2023年营收占比高达53.54%（122.17亿元）；麻醉镇痛药占比16.40%（37.43亿元），其中新药瑞马唑仑有望放量；造影剂占比12.02%（27.42亿元），公司有5款造影剂过评，其中4款是首评，加速国产替代；其他板块（如自身免疫、心血管疾病、代谢性疾病、抗感染等）布局广泛，占比16.10%（36.74亿元），即将迎来收获期。
• 商业模式一般，经营支出较高： 恒瑞医药是典型的研发驱动型企业，其未来业绩收入的支撑依赖于不断上市的创新药。化学药行业需要持续投入研发和销售费用来维持运营，因此公司的经营支出较高。其商业模式的关键行动包括坚定科技+国际化战略、加速重磅品种出海节奏。价值主张在于缓解病痛、提升生命健康度、治愈疾病。客户关系主要通过医药学术推广和销售代表制，覆盖G端、B端，消费者为C端。核心资源包括全球14个研发中心、5000多人的研发团队、多项先进技术研发平台以及符合美国、欧盟和日本标准的生产和质控体系。分销渠道广泛，覆盖2500家三级医院、17000家一二级医院和25万家零售店。主要成本支出为研发费用、销售费用和人员薪酬，盈利来源为销售药品收入和商业化权力出让收入。
• 多年全产业链深耕，高研发效率+出海节奏领先构建较深竞争壁垒： 恒瑞医药通过多年的全产业链深耕，已构建了深厚的竞争壁垒。公司业务线覆盖研发、生产、销售全环节，成功转型为创新药企业。其研发实力得到国际认可，2023年有5款产品对外授权。此外，多年积累的品牌及销售渠道壁垒短期内难以复制。
• 治理结构完善+多元化资本市场工具配合，夯实公司持续发展之路： 作为20多年的老牌上市公司，恒瑞医药建立了完善的股东大会、董事会、监事会、经营管理层等治理体系，期间基本未收到监管层和交易所的关注。公司实控人孙飘扬先生近年来持续增加持股比例，叠加公司连续三年回购，显示出管理层对公司未来发展的信心。根据最新一期员工持股计划业绩指引，公司预计2026年创新药收入将达到208亿元，IND获批数量将达到14个，进一步夯实了公司持续发展之路。

创新驱动与市场潜力

增长动力与行业趋势

• 集采影响逐渐出清： 仿制药集采对恒瑞医药的影响正逐步出清。目前，公司仅剩三款重磅仿制药品种尚未纳入集采，包括碘佛醇、布托啡诺和七氟烷。碘佛醇和布托啡诺均只有2-3家企业过评，不满足集采条件，因此短期内业绩影响较小。七氟烷虽有6家过评，但公司市场份额较大且该品种属于麻醉类产品，具有一定的集采防御属性。数据显示，碘佛醇销售额在2023年为14.61亿元，吸入用七氟烷为12.46亿元，布托菲诺为13.66亿元，这些品种的销售额相对稳定。
• 创新药进入兑现期： 恒瑞医药的创新药上市速度显著加快，已进入业绩兑现期。公司目前已有17款创新药上市，其中2020年以后上市的品种数量明显加速。这些创新药多元化布局于肝癌、乳腺癌、胃癌、前列腺癌等高发病率领域，为公司提供了广阔的想象空间。国际化战略稳步推进，多款新药在全球多中心临床试验中，并通过BD授权提前实现了业绩兑现。2023年，创新药实现收入106亿元，占总营收的近一半，建立了领先优势。
• 研发管线储备丰富： 公司拥有91款临床项目储备，其中9项新药申请上市中，为公司业绩持续增长提供了坚实支撑。这些在研项目覆盖了银屑病关节炎、斑块状银屑病、强直性脊柱炎、Ⅱ型糖尿病、干眼病、特应性皮炎、非小细胞肺癌、宫颈癌、高胆固醇血症、HER2阳性乳腺癌、滤泡性淋巴瘤、激素敏感性前列腺癌、免疫性血小板减少症、再生障碍性贫血、HR阳性乳腺癌、卵巢癌、外周T细胞淋巴瘤等多个治疗领域，显示出其广泛的研发布局。
• 中国医药行业是典型“长坡厚学”赛道： 中国化学药市场规模巨大，预计2024年将超过8000亿元。中国人口老龄化加速（2023年65岁以上人口占比15.4%）是驱动医药市场规模持续增长的重要因素。与美国相比，中国人均医疗消费支出差异较大（2023年中国人均医疗保障支出仅2460元，美国超1万美元），表明中国医药市场具备巨大的提升空间。全球医药市场规模预计在2024年达到16387亿美元，中国医药市场规模预计在2024年达到19212亿元人民币，显示出巨大的增长潜力。
• 创新药竞争格局分散，恒瑞医药领先优势明显： 中国创新药市场竞争格局相对分散，但恒瑞医药凭借其强大的创新能力和市场份额，处于第一梯队，创新药收入超过100亿元。这远高于第二梯队（如百济神州、海思科、信达生物，收入在20-100亿元）和第三梯队（如贝达药业、复宏汉霖、和黄医药、君实生物等，收入低于20亿元）的企业，显示出其明显的领先优势。
• 催化剂： 恒瑞医药的长期增长催化剂包括国际化战略的成功和BD授权商业模式的成熟。中期催化剂包括政策加大对创新药的支持力度以及股权激励的顺利执行。短期催化剂则包括销售费用明显下降、仿制药续采降价幅度低于预期、创新药上市节奏加速以及创新药纳入集采目录降价缓和。

估值与风险评估

估值水平与潜在挑战

• 恒瑞医药目前从PE估值看并不便宜： 尽管恒瑞医药产品体系布局更加完善，业绩兑现更加明显，因此享受估值溢价，但目前对比同行业公司（如复星医药、百济神州、君实生物）来看，其PE（TTM）估值偏高。这表明市场已对其未来的增长潜力给予了较高预期。
• 研发失败+国际化进展是恒瑞面对最大风险： 恒瑞医药面临的主要风险包括研发失败风险。一款新药的研发通常需要投入上亿元甚至10亿元，研发周期长达5-10年，一旦失败将对公司资源造成巨大消耗。其次是国际化进展不及预期风险。目前国内创新药竞争格局日益激烈，出海是各药企持续增长的核心战略，若国际化进展缓慢将影响业绩释放。此外，政策变化风险也不容忽视，医药作为民生和生命健康赛道，政府监管较为谨慎，政策一旦变化可能给药企带来新的不确定性。最后，医保放量不及预期风险也可能影响业绩，创新药最大的消费渠道在医院端，是否纳入医保以及入保后是否能快速放量对业绩影响巨大。

总结

恒瑞医药已成功转型为以创新药为核心驱动力的领先企业，其业绩恢复增长态势，财务状况稳健，利润率持续提升。公司通过聚焦高发病率领域、深耕全产业链、保持高研发效率和领先的出海节奏，构建了强大的竞争壁垒。丰富的创新药管线储备和加速的上市节奏，使其进入业绩兑现期，并有望在中国医药行业这一“长坡厚学”的赛道中持续受益于人口老龄化和医疗消费升级。尽管当前估值相对较高，且面临研发失败、国际化进展不及预期、政策变化和医保放量等风险，但公司完善的治理结构和管理层对未来发展的信心，以及多重催化剂的存在，预示着其长期增长潜力依然显著。