投资价值分析报告：代理奠定业绩增长基石，自主产品丰富成长引擎

中心思想

代理业务稳固增长基石，自主创新驱动未来发展

智飞生物凭借与默沙东的深度合作，成功续签了价值超千亿元的疫苗代理协议，为公司未来数年的业绩增长奠定了坚实基础。特别是在HPV疫苗领域，公司代理的九价HPV疫苗因其更广的预防范围和不断扩大的市场需求，成为业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极布局自主研发，结核病系列产品“宜卡+微卡”有望逐步放量，形成新的增长极，展现出“代理+自主”双轮驱动的强劲发展态势。

疫苗市场潜力巨大，智飞生物估值优势显著

中国疫苗市场，尤其是非免疫规划疫苗市场，正经历高速增长，人均疫苗支出与发达国家相比仍有巨大提升空间。HPV疫苗和结核病疫苗市场前景广阔，为智飞生物提供了持续增长的肥沃土壤。尽管公司毛利率受代理业务影响相对较低，但其卓越的净资产收益率、高效的费用控制和运营能力，以及当前低于行业平均水平的估值，共同构成了其显著的投资价值。

主要内容

1. 公司所属行业现状与发展分析

1.1. 疫苗基本概况

• 疫苗定义与作用机制： 疫苗被世界卫生组织（WHO）定义为含有免疫原性物质的药学产品，旨在诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，从而预防传染性疾病。其核心作用在于激活免疫系统，促使产生持续存在的记忆细胞，以有效预防病原微生物感染。
• 疫苗分类： 根据抗原特性和制备工艺，疫苗可分为减毒活疫苗、灭活疫苗、类毒素疫苗、多糖疫苗、多糖蛋白（结合）疫苗、重组蛋白疫苗、核酸疫苗和病毒载体疫苗等八大类别。

1.2. 预防接种需求不断攀升，市场空间不断扩大

• 行业发展背景： 新冠疫情加速了疫苗产业化进程，生物医药产业进入爆发式增长期，成为全球科技革命和国家实力竞争的焦点。
• 政策利好： “十四五”时期，生物医药产业迎来高速增长黄金期。国务院《“十四五”国民健康规划》强调加强传染病预防控制、疫苗预防接种、全流程管理、提高接种率，并推动流感疫苗供应保障及免疫规划冷链系统升级。
• 全球疫苗市场规模： 2016年至2020年，全球疫苗市场规模从约275亿美元增长至约365亿美元，复合年增长率为7.3%。预计到2025年将达到约809亿美元（2020-2025年复合增长率17.3%），到2031年将达到约1,367亿美元（2025-2030年复合增长率9.1%）。
• 中国人均疫苗支出差距： 2021年中国疫苗市场人均开支仅为7.1美元，远低于美国（59.5美元）、欧盟（17.4美元）和日本（28.1美元），显示出巨大的增长潜力。
• 疫苗研发趋势： 疫苗研发重心逐渐向多联和多价态方向转移，以降低接种频率、简化免疫流程、提高接种率和增强患者接种意愿。
• 中国疫苗市场分类与非免疫规划疫苗潜力： 我国疫苗分为免疫规划疫苗（政府承担费用）和非免疫规划疫苗（个人承担费用，如HPV、水痘、流感疫苗等）。非免疫规划疫苗市场潜力巨大，从2016年的226亿元增长至2020年的709亿元（复合年增长率33.09%），预计2025年将达到1,986亿元（2020-2025年复合增长率22.88%），2031年将达到3,763亿元。
• 中国疫苗市场整体增长： 受社会老龄化、居民健康意识提升、国家免疫计划推行等因素驱动，中国疫苗市场从2016年的271亿元增长至2020年的753亿元（复合年增长率29.10%），预计2031年将达到3,835亿元（2020-2031年复合年增长率15.95%），增长速度远超全球市场。

2. 公司主要经营情况分析

2.1. 公司主营业务及产品介绍

• 公司概况与战略： 智飞生物成立于2002年，专注于疫苗、生物制品的研发、生产和销售。公司坚持“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略，并与默沙东（MSD）建立长期战略合作，形成“自主产品+代理产品”双轮驱动的战略格局。
• 产品组合： 公司目前拥有11种上市在售产品和1种附条件上市产品，覆盖流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病预防及结核感染诊断、预防、治疗。其中，代理产品5种（均为默沙东），自主产品6种（包括2021年紧急获批的重组新冠疫苗）。
• 业绩高速增长： 2018年至2022年，公司营业收入从52.28亿元增长至382.64亿元，复合增长率高达64.48%；归母净利润从14.51亿元增长至75.39亿元，复合增长率达50.95%。2023年一季度，公司实现营业收入111.73亿元（同比增长26.37%），归母净利润20.32亿元（同比增长5.68%）。
• 代理业务贡献显著： 代理产品营业收入从2018年的38.88亿元增长至2022年的349.75亿元，复合增长率达73.18%，占公司总收入比例从74.37%上升至91.40%。2022年，四价HPV疫苗批签发1,403万支（同比增长59%），九价HPV疫苗1,548万支（同比增长52%），五价轮状病毒疫苗883万支（同比增长21%）。
• 默沙东合作协议续签： 2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，代理默沙东疫苗产品中国大陆经销及推广至2026年，协议总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，为未来业绩增长提供有力保障。
• 自主产品发展： 2022年自主产品营业收入32.85亿元（同比下降66.12%），剔除新冠疫苗后自主产品收入为17.60亿元（同比增长36%）。目前，23价肺炎疫苗报产已受理，人二倍体狂犬和四价流感获得III期临床试验总结报告，流脑结合及15价肺炎结合等疫苗已进入临床三期，自主产品矩阵日益完善。

2.1.1. HPV疫苗

• HPV病毒与宫颈癌： 人类乳头瘤病毒（HPV）是DNA病毒，已发现200余种亚型，性传播是最普遍的传播方式。HPV16/18型致癌风险最高，70%至80%的宫颈癌由其引起。2020年中国宫颈癌新发病例11.0万，死亡病例5.9万，是全球第二大宫颈癌疾病负担国家。40-59岁是发病高峰期。
• HPV疫苗市场格局： 我国已上市5款HPV疫苗（3款进口，2款国产）。默沙东的四价和九价HPV疫苗在预防范围和效果上优于二价产品，九价HPV疫苗可将预防范围扩大到90%。
• 批签发量与市场份额： 2021年中国HPV疫苗批签发量为2,960.2万支。默沙东的四价和九价HPV疫苗合计批签发1,900.87万支，占据市场60%以上份额。2022年默沙东四价HPV疫苗批签发1,402.84万支（同比增长59.37%），九价HPV疫苗批签发1,547.72万支（同比增长51.65%）。
• 低渗透率与巨大存量市场： 2020年中国HPV疫苗累计接种率仅为3.61%，远低于欧美发达国家70%以上的接种率，国内HPV疫苗存量市场巨大。
• 男性HPV疫苗市场潜力： 默沙东九价HPV疫苗男性适应症已在国外批准（美国18-26岁男性接种率超40%），中国男性市场III期临床研究正在进行中（评估20-45岁及9-14岁男性），未来有望使原有市场空间增加一倍。
• 市场规模预测： 2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，复合年增长率高达143.43%。预计到2025年将达到229.7亿元（2020-2025年复合增长率11.1%），到2031年将达到625.4亿元（2025-2031年复合增长率18.2%）。

2.1.2. 五价轮状病毒疫苗

• 轮状病毒危害与预防： 轮状病毒是全球5岁以下儿童严重胃肠炎的主要病因，每年中国有超过300万婴幼儿确诊。目前尚无特效药物，疫苗接种是最有效的预防措施。
• 疫苗产品对比： 国内上市两款轮状病毒疫苗：国产单价（2月龄至3周岁）和进口五价（6周至32周）。五价疫苗预防效果更佳，且适用于更年幼的婴幼儿。
• 批签发量增长： 2017年至2020年，中国轮状病毒疫苗批签发量从88.26万支增长至1,080.26万支，复合增长率高达101.83%。2022年默沙东五价疫苗批签发量为882.63万支（同比增长20.77%）。

2.1.3. 结核病产品

• 结核病现状与防治政策： 结核病是高度传染性呼吸道疾病，2021年全球约1,060万患者，160万人死亡。中国结核病患病率全球第三，占全球总数的7.4%。国家出台多项政策加强结核病防治，特别是对重点人群、学校和流动人口的筛查。
• 公司结核病产品矩阵： 智飞生物自主研发的“微卡+宜卡”实现了对结核潜伏感染者的精准检测和预防性治疗。
  • 宜卡（EC）： 用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗接种影响，可辅助临床诊断。WHO已推荐宜卡用于结核感染诊断，是国内唯一入选评估范围的结核特异性抗原筛查试剂。2023年1月成功纳入国家医保目录。
  • 微卡： 全球首个专门针对LTBI（结核潜伏感染）的预防性生物制品，可有效预防结核病潜伏感染人群发生肺结核疾病，并可作为联合用药辅助治疗结核病。其预防用适应症已于2021年6月获批。
• 市场前景： 宜卡和微卡已在我国超过90%的省级单位中标挂网。我国结核潜伏感染人群数量庞大，发病率高。随着疫情后结核病防治重新聚焦，微卡+宜卡有望广泛应用，推动结核市场快速扩容。
• 在研管线： 公司在研结核管线还包括用于预防潜伏感染人群发病的成人卡介苗、冻干重组结核疫苗以及PPD等产品，初步构建了肺结核诊断、预防、治疗体系。

2.2. 公司核心竞争力

• 创新驱动与研发实力： 公司建立了9个技术研发平台（包括多糖、基因重组、mRNA疫苗等），秉持“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略。目前，28个在研项目中已有16个进入注册程序，形成八大产品矩阵。截至2022年底，公司获得专利42项。
• 精耕细作与市场推广能力： 公司拥有3,359人的市场团队，采用分级垂直管理方式，覆盖全国31个省市、2,600多个区县、超过3万个基层卫生服务点。宜卡和微卡已在90%以上省级单位中标挂网。强大的销售团队使代理的HPV疫苗市场份额位居全国第一，带动公司业绩快速增长。

2.3. 公司与可比公司及行业中值比较分析

• 毛利率： 2018年至2022年，智飞生物毛利率在33.63%至54.77%之间波动。由于主要以代理产品为主，毛利率在行业内处于较低水平。2021年自主产品销售增加曾推高毛利率，2022年代理产品放量使整体毛利水平下降。
• 净资产收益率（ROE）： 2018年至2022年，公司净资产收益率在35.99%至78.81%之间，在可比公司中表现较好。
• 费用控制： 销售费用率（2018-2022年5.84%-14.64%）逐年下降并保持在行业较低水平，体现了产品市场认可度和竞争优势。管理费用率也一直处于行业较低水平，反映了公司良好的成本管控能力。
• 运营效率： 存货周转率（2018-2022年1.96-3.3次）在可比公司中处于前列，应收账款周转率（2018-2022年2.29-3.91次）处于行业较高位置，均体现了公司较强的运营能力。

2.4. 盈利预测

• 代理产品板块： 作为公司主要收入来源（2022年占比超90%），预计2023年至2025年将保持28%、25%、20%的增速，毛利率维持在28%水平，主要得益于HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗的持续快速增长及独家代理优势。
• 自主产品板块： 剔除新冠疫苗影响后，自主产品收入增速亮眼。预计2023年至2025年该板块增速保持在15%水平，毛利率维持在86%水平。微卡+宜卡结核矩阵将逐步放量，自研23价肺炎多糖、人二倍体狂犬疫苗等有望成为新的增长点。

3. 2022-2024年公司整体业绩预测

• 费用率假设： 预测2023年至2025年公司研发费用率、管理费用率、销售费用率均保持2022年水平，分别为2.23%、0.98%和5.84%。
• 归母净利润预测： 预测2023年至2025年公司归母净利润分别为94.45亿元、115.14亿元、135.02亿元，同比增长分别为25.28%、21.90%、17.27%。
• 每股收益（EPS）预测： 摊薄EPS分别为5.90元/