投资价值分析报告：代理奠定业绩增长基石，自主产品丰富成长引擎-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　智飞生物(300122)

　　核心观点

　　续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石

　　2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得以保障。

　　HPV疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势

　　目前，已上市HPV疫苗中，仅默沙东HPV产品为九价、四价，其他3款均为二价产品，从预防范围和效果上来看，默沙东二款HPV产品均优于二价产品。从我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广的方向发展。因此，九价是未来HPV发展趋势。根据若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，预计2025年，我国HPV市场将达到229.7亿元，2031年，该市场将达到625.4亿元。在HPV疫苗需求不断提升的推动下，公司将充分受益。

　　渗透率有望逐步提升，男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间

　　我国HPV疫苗渗透率仍处于较低水平，2020年累计接种率3.61%，相较于欧美发达国家70%的渗透率，国内HPV疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁至26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。

　　宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品

　　我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间同样广阔。

　　公司盈利预测与估值

　　预计公司2023年至2025年营业收入分别为485.51亿元、603.10亿元、721.55亿元，YOY分别为26.88%、24.22%、19.64%；EPS分别为5.9元/股、7.20元/股、8.44元/股，YOY分别为25.28%、21.90%、17.27%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为100元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。

　　投资风险提示

　　产品批签发数量不及预期，新产品研发或推广不及预期，代理合作调整。

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中心思想

本报告的核心观点如下：

代理业务奠定业绩增长基石： 智飞生物与默沙东续签合作协议，确保未来几年业绩稳定增长，总金额超过1000亿元，为公司发展提供坚实保障。
HPV疫苗市场潜力巨大： HPV疫苗需求持续提升，九价疫苗成为市场趋势。智飞生物作为默沙东HPV疫苗的独家代理商，将充分受益于市场扩容。
自主产品矩阵逐步完善： 宜卡+微卡结核病产品市场潜力巨大，有望成为公司新的增长点。同时，公司在研管线丰富，为未来发展提供更多可能性。

主要内容

1. 公司所属行业现状与发展分析

疫苗市场前景广阔： 全球和中国疫苗市场规模持续扩大，受健康意识提高、传染病预防需求增加等因素驱动，市场潜力巨大。
非免疫规划疫苗市场潜力巨大： 在疫苗接种越来越受到重视、公共卫生服务体系日趋完善以及人口老龄化等因素的影响下，非免疫规划疫苗接种需求也在不断攀升，我国非免疫规划疫苗市场潜力巨大。

2. 公司主要经营情况分析

主营业务及产品介绍： 智飞生物是国内疫苗行业龙头企业，主要产品包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病的疫苗产品，同时涵盖提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品。
代理产品驱动业绩增长： 代理业务迅速放量，使公司营业收入、归母净利润快速增长。代理产品收入占公司总收入比例也从2018年的74.37%上升至2022年的91.40%，代理业务高速放量，成为公司业绩增长的主要引擎。

2.1.1. HPV疫苗

HPV疫苗市场需求旺盛： HPV疫苗接种率逐年攀升，但仍处于较低水平，市场潜力巨大。九价HPV疫苗在预防范围上更具优势，是未来发展趋势。
男性HPV疫苗市场潜力巨大： 默沙东九价HPV疫苗男性适应症已在国外批准，未来有望在中国上市，为公司带来新的增长空间。

2.1.2. 五价轮状病毒疫苗

五价轮状病毒疫苗市场前景广阔： 轮状病毒是导致婴幼儿胃肠炎的主要病因之一，接种疫苗是最有效的预防措施。五价轮状病毒疫苗具有更佳的预防效果，市场需求不断增长。

2.1.3. 结核病产品

结核病防治市场潜力巨大： 我国是全球结核病流行最严重的国家之一，结核病防治需求巨大。
宜卡+微卡有望成为增长点： 宜卡和微卡两款产品已在我国超过90%的省级单位中标挂网。世界卫生组织（WHO）发布的最新结核病综合指南及结核感染诊断检测操作手册中，公司的自主产品——宜卡，已被推荐用于结核感染的诊断，并成为国内唯一入选评估范围的结核特异性抗原结核感染筛查试剂。2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益群体，并发挥公司结核产品矩阵的协同效应。微卡作为公司结核病系列产品的核心，其预防用适应症已于2021年6月获得批准，标志着该系列产品在结核病领域的领先地位。宜卡，作为一种结核检测试剂，与微卡相辅相成。目前，国内已有多家疾控机构使用微卡进行筛查和诊断，且部分地区已经开始了应用试点。然而，由于疫情的影响，疾控中心在过去三年中并未将结核病的预防和治疗置于首要位置，这也导致了微卡和宜卡的推广受到阻碍。我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间巨大。
公司核心竞争力： 智飞生物具备强大的研发能力和市场推广能力，为公司发展提供有力支撑。

3. 2022-2024年公司整体业绩预测

业绩预测： 预计公司2023年至2025年营业收入和归母净利润将保持稳定增长。

4. 公司估值分析

估值分析： 通过P/E模型、PEG模型和DCF模型进行估值，认为公司估值合理，具备投资价值。

5. 公司未来六个月内投资建议

股价催化剂： 续签合作协议、HPV疫苗需求提升、男性HPV疫苗市场潜力、宜卡+微卡逐步放量等因素将推动公司股价上涨。
投资建议： 给予公司“强烈推荐（首次）”的投资评级，目标价为100元/股。

6. 公司投资评级

投资评级： 强烈推荐（首次）

7. 风险提示

风险提示： 产品批签发数量不及预期、新产品研发或推广不及预期、代理合作调整等风险因素可能对公司业绩产生不利影响。

总结

智飞生物作为疫苗行业龙头企业，通过代理业务和自主产品双轮驱动，业绩保持稳定增长。与默沙东续签合作协议，确保未来几年业绩稳定增长。HPV疫苗市场潜力巨大，公司将充分受益于市场扩容。宜卡+微卡结核病产品市场潜力巨大，有望成为公司新的增长点。综合来看，公司具备较强的投资价值，给予“强烈推荐（首次）”的投资评级。但投资者也应关注相关风险因素，谨慎投资。

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