公司简评报告：业绩稳健增长，经营韧性凸显-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　投资要点

　　业绩稳健增长，现金流改善。 2023年前三季度，公司营收与归母净利分别为85.6、 11.4亿元，分别同比增加15.6%、 18.5%；实现Non-IFRS经调整归母净利14.1亿元，同比增长6.4%；剔除生物资产公允价值变动因素， Non-IFRS经调整归母净利同比增长15.1%。公司经营活动所得现金流量净额为20.3亿元，同比增长45.5%，现金流改善。 Q3单季度，公司营收为29.2亿元，同比增加5.5%；归母净利为3.5亿元，同比下降6.1%； Non-IFRS经调整归母净利4.8亿元，同比下降6.8%。整体而言，公司业绩受阶段性因素影响，伴随行业融资逐步回暖，整体业绩增速有望修复。

　　公司客户粘性强，全球服务能力显著，海外贡献主要增速。 1）按交付地区来看：国内仍为主要交付地，海外交付收入快速增长。 2023年前三季度，公司国内交付收入同比增长14.1%，占比87%；海外交付收入同比增长26.7%，占比13%。 2）按客户所在区域划分：北美客户仍为最大来源，欧洲客户收入快速增长。 2023年前三季度，公司来自北美客户的收入约55.0亿元，同比增长14.6%，占比64%；来自欧洲客户的收入约13.2亿元，同比增长28.9%，占比15%；来自中国客户的收入约15.1亿元，同比增长11.0%，占比18%；来自其他地区客户的收入约2.3亿元，占比3%。 3）公司客户粘性强。公司客户按照客户类型划分， 2023年前三季度，公司来自全球前20大制药企业收入约12.5亿元，同比增长5.4%，占比15%；来自其它原有客户收入约67.8亿元，同比增长19.0%，占比79%；来自于新增客户的收入约5.3亿元，占比6%。

　　基石业务稳健，新业务持续成长。分业务来看： 1）实验室业务彰显韧性。实验室业务方面， 2023年前三季度，公司收入为50.7亿元(+13.7%），毛利率为44.4%（ -0.6pp）； Q3单季度，收入为16.9亿元(+0.4%），毛利率为44.4%（ -0.6pp）；我们认为在大量biotech融资遇冷，早期项目放缓或取消的前提下，该业务仍能保持增长态势，印证公司临床前服务的专业能力与龙头效应显著。 2)CMC仍处于产能爬坡期。 CMC方面， 2023年前三季度收入为19.1亿元(+13.9%），毛利率为32.4%（ -2.0pp）； Q3单季度收入为6.6亿元(+11.3%），毛利率为32.3%（ -4.4pp）；公司CMC收入仍保持双位数增速，预计主要是后期及商业化订单增加所致；毛利率下降主要是产能仍处于爬坡期且新员工增加所致。 3)临床CRO收入快速增长，毛利率持续改善。临床研究方面， 2023年前三季度，公司收入为12.6亿元(+28.5%），毛利率为32.4%（ +8.0pp）； Q3单季度收入为4.6亿元(+14.9%），毛利率为32.3%（ +2.9pp）；主要是当前大环境下，药企优先推动临床阶段项目，公司临床业务逐步放量，毛利率持续改善。 4)大分子与CGT仍处于投入期，收入快速增长。大分子与CGT方面， 2023年前三季度收入为3.1亿元(+19.8%），毛利率为-7.3%（ -10.1pp）； Q3单季度收入为1.1亿元(+35.1%），毛利率为-5.4%（ -0.3pp）；收入快速增长预计主要是临床后期及商业化项目贡献，毛利率下降主要是该业务仍处于投入期。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别是18.7、 25.2、 33.5亿元， EPS分别是1.05元、 1.41元、 1.87元，对应PE分别31.24、 23.22、 17.45倍。公司全流程一体化平台持续提升客户粘性，业务间协同效应与全球服务能力强。伴随融资环境改善，公司基石业务稳健发展，新业务成长，前景可期。维持“买入”评级。

　　风险提示：药物研发失败风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险

# 中心思想

## 业绩稳健与增长潜力
康龙化成2023年前三季度业绩稳健增长，营收和归母净利润均实现同比增长，现金流显著改善。尽管Q3单季度业绩受到阶段性因素影响，但随着行业融资环境的回暖，公司整体业绩增速有望修复。

## 全球服务能力与客户粘性
公司客户粘性强，全球服务能力显著，海外市场贡献主要增速。北美客户仍为最大收入来源，欧洲客户收入快速增长。基石业务稳健，新业务持续成长，全流程一体化平台持续提升客户粘性，业务间协同效应与全球服务能力强。

# 主要内容

## 公司经营情况分析
*   **业绩表现：** 2023年前三季度，康龙化成营收85.6亿元，同比增长15.6%；归母净利11.4亿元，同比增长18.5%；Non-IFRS经调整归母净利14.1亿元，同比增长6.4%。经营活动所得现金流量净额为20.3亿元，同比增长45.5%。
*   **客户区域分布：** 北美客户收入占比64%，同比增长14.6%；欧洲客户收入占比15%，同比增长28.9%；中国客户收入占比18%，同比增长11.0%。
*   **客户类型：** 来自全球前20大制药企业收入占比15%，同比增长5.4%；来自其它原有客户收入占比79%，同比增长19.0%；来自于新增客户的收入占比6%。

## 各项业务分析
*   **实验室业务：** 2023年前三季度收入50.7亿元，同比增长13.7%，毛利率44.4%。
*   **CMC业务：** 2023年前三季度收入19.1亿元，同比增长13.9%，毛利率32.4%。
*   **临床CRO业务：** 2023年前三季度收入12.6亿元，同比增长28.5%，毛利率32.4%。
*   **大分子与CGT业务：** 2023年前三季度收入3.1亿元，同比增长19.8%，毛利率-7.3%。

## 投资建议
*   **盈利预测：** 预计公司2023-2025年归母净利润分别为18.7亿元、25.2亿元、33.5亿元，EPS分别为1.05元、1.41元、1.87元，对应PE分别为31.24倍、23.22倍、17.45倍。
*   **投资评级：** 维持“买入”评级。

## 风险提示
*   药物研发失败风险
*   订单及项目进展不及预期风险
*   行业竞争加剧及政策风险

# 总结

## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大
康龙化成2023年前三季度业绩稳健增长，现金流改善，客户粘性强，全球服务能力显著。各业务板块中，实验室业务保持韧性，CMC业务处于产能爬坡期，临床CRO业务快速增长，大分子与CGT业务仍处于投入期但收入快速增长。

## 维持“买入”评级，关注风险因素
维持“买入”评级，预计公司未来三年归母净利润将保持快速增长。但需关注药物研发失败风险、订单及项目进展不及预期风险、行业竞争加剧及政策风险。

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