公司首次覆盖报告：药店经营多元化新星，扩张即将进入收获期

中心思想

核心增长动力与战略布局

健之佳（605266.SH）作为医药零售行业的多元化新星，正处于门店扩张的收获期。公司以云南为根基，深耕西南市场，并通过自建与收购双轮驱动，积极向全国范围拓展，尤其通过收购河北唐人医药，实现了由南向北的战略布局，门店规模和市场影响力显著提升。公司坚持“药店+便利店”等多元化店型经营，并积极发展线上全渠道营销，构建了全面的社区健康服务生态圈。

运营效率与盈利能力提升

公司在高速扩张的同时，通过精细化管理不断提升运营效率和费用把控能力，单店租金逐年下降，坪效持续增长。通过优化员工激励、加强专业服务能力（如慢病管理体系），并借鉴商超模式、发展贴牌产品，有效提升了顾客黏性和盈利能力。尽管新店和次新店在培育期可能带来短期业绩压力，但其储备为公司未来持续增长奠定了坚实基础。基于其内生外延并进的成长策略和估值优势，报告首次覆盖并给予“买入”评级。

主要内容

市场拓展与多元化经营策略

• 健之佳：立足云南，深耕西南，向全国拓展

  • 发展历史与多元化网络： 健之佳品牌创立于1998年，2004年成立公司，从昆明起步，逐步发展为覆盖云南、重庆、四川、广西等区域的全国性健康连锁零售企业。公司构建了以药品销售为主、健康护理和便利品销售为辅，直营连锁药品门店实体零售为核心，与电商经营有机结合的多元化社区健康服务生态圈。
  • 股权结构与员工激励： 公司股权结构稳定，实控人蓝波、舒畅夫妇合计持股32.95%，拥有丰富的行业经验。自2008年股改后，公司持续推出股权激励计划（2009、2014、2021年三期）及员工持股计划（2021年），旨在充分调动管理者和员工积极性，吸引和留住优秀人才，确保公司发展战略和经营目标的实现。
  • 核心财务数据分析： 2017-2021年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达17.4%，归母净利润CAGR达26.0%，业绩保持较高增长。2022年第一季度利润增长承压，主要受疫情影响导致门店客流减少以及新店、次新店培育期费用增加。公司毛利率提升空间大，2021年提升2.14个百分点，主要得益于中西成药销售占比提高、防疫物资毛利率恢复、OEM商品及高毛利商品销售占比提升。净利率自2015年起增长迅速，预计随着新开门店贡献业绩将逐步提升。公司费用把控能力强，2015-2020年整体费用率逐年递减，销售费用率明显下降。运营能力突出，2021年应收账款周转天数为13.57天，高于同业，存货周转效率较高。2020年IPO募集9.66亿元，2022年4月非公开发行募集4.2亿元，有效补充运营资金，为省内外扩张提供有力保障。

• 业务介绍：布局六大省市，多元化经营

  • 省内市场：下沉空间与集中度提升： 云南零售药店市场仍具发展潜力，2020年底连锁化率49.4%，低于全国平均57%，市场集中度有提升空间。云南市场竞争格局以一心堂和健之佳为主导，健之佳在云南省内门店数占比8.80%（2021Q3），与一心堂位居省域连锁药店前二。截至2021年底，公司已实现云南省16个地州全覆盖，县区渗透率达81%，剩余24个县区为公司持续扩张及向下渗透提供了市场空间。
  • 省外市场：重心西南，拓展河北、辽宁：
    • 省外门店占比提升，重庆、广西实现盈利： 截至2022年第一季度，公司省外门店占比达18.47%，通过自建、收购双轮驱动扩张。2021年川渝桂地区门店数增长53.15%，高于云南省内43.48%的增速。重庆、广西子公司已实现盈利，2021年净利率分别为0.09%和0.95%，公司借鉴云南经验，逐步完善管理效率和物流配送体系。
    • 拟收购河北唐人，门店扩张走出西南： 公司拟分两阶段收购河北唐人100%股份，交易价格20.74亿元，对应PE约24.25倍，低于行业平均。河北唐人截至2021年底在河北及辽宁省拥有659家直营连锁药店，在唐山、秦皇岛市占率领先，辽宁部分地区门店已开始盈利。收购完成后，公司门店总数将达约3800家，省外门店占比提升至约33%，实现由南到北的战略布局，逐步转型为全国性连锁药店。河北唐人盈利能力较强，2021年营收14.69亿元，净利润0.86亿元，净利率5.82%，有望为公司带来业绩增厚。
  • 新店、次新店储备：后续盈利基础： 公司上市以来门店扩张加速，2021年净增加门店914家，同比增长141.8%，增速业内领先。截至2022年第一季度，新店、次新店占比达34.52%，在培育期对短期业绩有压力，但公司招股书披露80%以上新开门店能在24个月内实现盈利，为后续业绩增长奠定基础。随着省外深耕和物流体系完善，新开门店盈亏平衡周期有望逐步缩短，规模优势逐步显现。
  • 线上渠道：全渠道营销平台： 公司积极构建全渠道营销平台，包括自营平台（佳E购、APP、微商城）、B2C第三方平台和O2O第三方平台。2021年线上渠道总营收8.78亿元，同比增长90.44%，占总营收比例达16.78%，增速远高于线下销售。自营平台佳E购实现药店全覆盖，提供远程审方、专科用药解决方案；微商城推出“健之佳急送”。B2C业务推行单平台多店铺运营，深挖差异化类目；O2O业务上线门店超2400家，提供24小时服务。
  • 多元化店型经营：协同药店业务： 公司在医药零售基础上，探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”模式。截至2021年底，拥有2740家零售药房、297家便利店、3家中医诊所、3家社区诊所、1家体检中心。“之佳便利”定位于“品质+时尚+快捷”，2021年营收3.58亿元，毛利率高于行业均值，与药房选址接近，用高频带动低频，具有协同效应。多元化门店经营夯实会员基础，截至2021年底活跃会员超1700万，会员消费占比近70%，回头率78%。

财务表现与精细化管理成效

• 精细化管理能力不断加强，费用把控能力与盈利能力持续提升

  • 费用管控与精细化管理： 公司医药零售板块平均单店营业成本处于业内较低水平，单店租金逐年下降，从2016年的19.8万元/家降至2021年的14.77万元/家。公司通过标准化连锁经营管理体系和精细化营运体系，实现门店跨区域快速扩张与店效提升。2017-2021年零售药店坪效由32.67元/平方米提升至39.75元/平方米。
  • 员工激励与专业服务： 公司持续推行“以人员管理为核心”的经营策略，优化人力资源体系，发挥绩效考核导向作用。搭建药师、咨询师、营养师分层级管理体系，组织专业培训，提升专业化健康综合服务能力。通过自建远程审方平台与互联网医院合作，2021年上半年实现线上审方230多万次。公司完善慢病管理体系，截至2021年底累计建档120万人，慢病医保门店270家，通过专业回访和检测服务提升顾客黏性。
  • 商超模式与贴牌产品： 公司借鉴商超便利零售营销模式，构建“以品类管理为核心驱动”的“营采合一”营销体系，形成区域规模经济，提高市场渗透率和品牌影响力。公司差异化发展，定位年轻客群，打造“健康+专业+便利”药店和“品质+时尚+快捷”便利店，个人护理品及功效性护肤品销售额持续增长。公司坚持品牌塑造，加大贴牌商品引进，2021年贴牌商品销售额6.07亿元，同比增长25.21%，营收占比12.47%，有效提升盈利能力。

• 盈利预测与投资建议

  • 收入拆分和利润模型： 基于新门店成长周期数据，假设新开门店前期费用刚性，1-2年门店收入较快增长，3-4年老店稳定增长。医药零售板块：2022-2024年当年新开门店店均收入预计为40-45万元，1-2年店龄门店店均收入为85-105万元，2年以上老店店均收入为185-210万元。便利零售板块：2022-2024年当年新开门店店均收入预计为30-40万元，1-2年店龄门店店均收入为60-80万元，2年以上老店店均收入为150-160万元。其他业务预计保持10-25%的稳健增长。
  • 盈利预测与投资建议： 预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.52/4.17/4.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.55/4.20/4.97元。当前股价对应市盈率（P/E）分别为12.6/10.7/9.0倍，与同行业公司相比估值具备性价比。健之佳内生外延并进，未来成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。

• 风险提示

  • 市场竞争加剧。
  • 并购整合不及预期。
  • 新店次新店盈利不及预期。

总结

健之佳（605266.SH）作为一家深耕西南、逐步走向全国的医药零售企业，展现出强劲的增长潜力和独特的竞争优势。公司通过“立足云南、深耕西南、向全国拓展”的战略，结合自建与收购的门店扩张模式，尤其通过拟收购河北唐人医药，实现了门店规模的快速增长和全国性布局的初步形成。在业务层面，健之佳积极推行“药店+便利店”等多元化店型经营，并大力发展线上全渠道营销，构建了全面的社区健康服务生态圈，有效提升了市场覆盖和顾客触达能力。

财务表现方面，公司在收入和净利润上保持了较高的增长速度，同时通过精细化管理，有效控制了费用，降低了单店租金，并提升了门店坪效。在专业服务能力上，公司优化员工激励机制，建立了完善的药师、咨询师、营养师体系，并持续完善慢病管理服务，增强了顾客黏性。此外，借鉴商超模式和发展贴牌产品，进一步提升了盈利能力和差异化竞争优势。

尽管新店和次新店的培育期可能对短期业绩造成一定压力，但其庞大的储备量为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。综合来看，健之佳凭借其清晰的战略规划、高效的运营管理、多元化的业务布局以及具有性价比的估值，具备显著的成长空间。报告首次覆盖并给予“买入”评级，建议投资者关注其在市场竞争加剧、并购整合及新店盈利方面的潜在风险。