扎根西南连锁药店，茁壮成长可期

中心思想

区域龙头地位与扩张潜力

健之佳作为深耕西南地区的连锁药店龙头企业，凭借其成熟的经营模式和积极的区域扩张策略，展现出强劲的增长潜力。公司坚持“自建门店为主，择机并购为辅”的发展策略，计划在未来三年内完成1,050家直营社区专业便利药房的拓展，以进一步巩固和扩大其在云南、广西、重庆、四川等西南地区的市场份额和竞争优势。

政策红利下的市场机遇

受益于“医药分开”、“处方外流”以及“互联网+药品”等医改政策的持续推进，医药零售市场正经历结构性变革，行业集中度和连锁化率不断提升。健之佳凭借其稳健的财务表现、高效的运营管理能力以及多元化的健康服务生态圈，能够有效承接政策红利，抓住市场机遇，实现业务规模和盈利能力的持续增长。公司近五年营收复合增长率达16.18%，归母净利润复合增长率高达57.49%，显示出卓越的成长性。

主要内容

健之佳：西南连锁药店的领军者

• 公司概况与战略布局： 健之佳成立于2004年9月27日，从昆明起步，逐步发展成为覆盖云南、重庆、四川、广西等西南区域的连锁药店头部企业。截至2020年6月30日，公司直营门店总数达1,825家，其中云南省门店1,534家。公司构建了以药品销售为主、健康护理和便利品销售为辅的多元健康服务生态圈，拥有超过1,100万会员。其发展策略明确为“自建门店为主，择机并购为辅”，并计划在未来三年内拓展1,050家直营社区专业便利药房，以实现业务规模的进一步提升。2020年，公司成功在上交所挂牌上市，为未来的扩张提供了资本助力。
• 财务表现与业务结构： 公司近年来营收规模和归母净利润均保持快速增长。2019年营收同比增长27.58%，归母净利润同比增长25.37%。近五年营收复合增长率（CAGR）为16.18%，归母净利润CAGR高达57.49%。公司财务状况稳健，2017-2020H1母公司资产负债率保持在62.89%-67.74%之间，现金流逐年改善，显示出良好的偿债能力。从营收构成看，2019年云南地区贡献了84.66%的营收，广西、重庆、四川分别占比4.59%、3.57%、7.18%。2020年1-6月，医药门店零售业务是核心，营收占比84.96%，便利门店和线上平台营收占比约15%，形成良好补充。在医药门店销售中，中西成药是主要收入来源，2019年占比61.61%，非药和中药分别占比33.9%和4.5%，中西成药贡献了52.3%的毛利。

医药零售市场：政策驱动下的结构性增长

• 行业宏观环境与政策影响： 医药零售行业正受益于多项医改政策的推动，包括“医药分开”、“处方外流”以及“4+7”带量采购等，这些政策促使医院端药品市场份额逐步向零售药店转移。资本市场对医药零售行业的关注度提升，行业整合加速，集中度与连锁化率持续提高。全球药品流通市场亦呈现稳步增长态势，根据IQVIA数据，全球药品支出从2017年的1.1万亿美元增长到2019年的1.3万亿美元，预计到2023年将接近1.5万亿美元，复合增长率为3%-6%。
• 国内市场发展与未来趋势： 随着新医改的深入和国民健康需求的增加，我国药品流通行业销售总额持续增长，2019年达到23,667亿元，同比增长8.6%。医药零售市场规模亦持续扩张，2019年达到4,733亿元。我国零售药店连锁化率逐年提高，从2011年的34.4%上升至2019年的55.8%，已达到2020年50%以上的目标。然而，与美国、日本等发达国家相比，我国医药零售行业的市场集中度仍有较大提升空间，头部连锁药店企业有望持续受益于行业整合。未来，医药零售行业将积极探索DTP药房、零售药店院边店、“互联网+药品”新零售模式、药店+诊所、院外处方流转平台等多种创新模式，以更好地承接“处方外流”带来的需求。特别是“互联网+药品”销售模式，在政策支持和疫情推动下，如“网订店取、网订店送”和“互联网+医保服务”等，将迎来更快发展。

健之佳的竞争优势与盈利展望

• 市场地位与运营效率： 健之佳在行业内具有显著的市场地位，在中国医药商业协会公布的“2019年销售总额前100位的药品零售企业”中排名第12位，在《中国药店》杂志公布的“2019-2020年度中国药店直营连锁100强”中排名第9位。公司门店数量持续扩张，从2017年的1,305家增至2019年的1,752家，年增速均超过15%。同时，单店收入也呈稳步增长趋势，从2017年的约180万元/家增长到2019年的超200万元/家。公司期间费用率逐年下降，低于同行业可比上市公司平均水平，且凭借连锁经营管理技术、高效物流配送技术和连锁信息智能技术，业务流程运转效率高，配送费用率远低于行业平均。公司对资产的管理能力较强，存货周转率和应收账款周转率高于部分同行业可比上市公司，资产运营效率较高。
• 业务扩张能力与盈利预测： 公司已在云南、四川、重庆、广西四省/直辖市/自治区的83个城市布局，其中云南省是核心经营区域，拥有1,534家直营门店，医保门店达1,257家。本次募集资金将用于新开门店建设，计划在上述四地区新增1,050家直营社区专业便利药房，以进一步巩固和拓展竞争优势。公司在人员、技术、市场等方面的储备充足，为业务扩张提供了良好支撑。基于对药品零售行业增长和公司扩张计划的分析，预计健之佳2020-2022年营收分别为44.0/53.1/64.3亿元，对应增速为24.62%、20.75%、21.11%。归母净利润分别为2.36/2.58/3.2亿元，对应增速为40.6%、9.3%、24%。EPS分别为4.46/4.88/6.05元。参考同行业可比公司估值，给予公司2021年合理P/E为35倍，对应目标价170.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括政策监管趋严可能导致药品价格持续下降，从而压缩利润空间；公司自建门店增速可能不及预期；以及门店并购加速趋势下，行业竞争加剧和市场震荡风险。

总结

健之佳作为西南地区领先的连锁药店，在医药零售行业面临“医药分开”和“处方外流”等政策驱动的结构性增长机遇下，展现出显著的投资价值。公司凭借其“自建为主、并购为辅”的门店扩张战略，计划未来三年内新增1,050家直营社区专业便利药房，将进一步巩固其在西南地区的市场领导地位。

公司在财务表现上持续强劲，近五年营收和归母净利润复合增长率分别达到16.18%和57.49%，且具备高效的运营管理能力和优秀的资产周转效率。随着“互联网+药品”模式的深入发展以及公司在西南地区门店网络的进一步加密，健之佳有望持续提升市场份额和盈利能力。

尽管面临政策监管趋严、门店扩张不及预期以及行业竞争加剧等风险，但公司稳健的财务状况、明确的扩张计划以及在人员、技术、市场等方面的充分储备，使其在行业整合趋势中具备较强的竞争优势，未来业绩增长可期，值得投资者关注。