西南区域零售药店龙头，线上业务领先同行

中心思想

健之佳：西南区域零售药店龙头，线上业务优势显著

• 健之佳作为西南区域领先的零售药店企业，通过“自建+并购”双轮驱动战略，实现了门店网络的快速扩张和经营规模的持续增长。公司在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁等六个省份建立了广泛的连锁零售网络，直营门店数量和销售规模均位居全国前列。
• 公司在医药零售行业集中度提升、处方外流加速以及医药电商快速发展的背景下，展现出强大的适应性和增长潜力。其领先的线上业务布局，特别是自营O2O平台的发展，有效赋能线下门店，提升了整体经营效率，并降低了医药电商冲击风险。

行业趋势与公司增长潜力

• 中国零售药店行业正经历集中度提升和处方外流加速的长期增长逻辑，政策支持定点零售药店纳入门诊统筹，为头部连锁药店带来结构性机遇。健之佳凭借其合规经营、规模及管理优势，有望充分受益于这些政策红利。
• 尽管公司医药零售业务毛利率低于同行，但随着经营规模的扩大、产品结构的优化（如自有品牌和统采产品占比提升）以及省外市场的逐步成熟，盈利水平有望持续改善。公司相较于同行仍有较大的增长空间，预计未来业绩将保持快速增长。

主要内容

1 公司简介

1.1 “自建+并购”双轮驱动，成长为西南区域零售药店龙头

• 公司概况与业务范围： 健之佳成立于2004年9月，2020年12月在上交所上市，主营药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消费品等健康产品的连锁零售业务，并提供专业医药服务。
• 门店网络与区域布局： 截至2023年6月底，公司拥有4188家医药零售门店和305家便利零售门店。医药零售门店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁六个地区，便利店全部位于云南。
• 行业地位： 公司直营门店数量排名全国第6位，销售规模排名全国第9位。
• 历史业绩： 2018-2022年，公司营业收入从27.66亿元增长至75.15亿元，复合增速达26.20%；归母净利润从1.34亿元增长至3.63亿元，复合增速达30.75%。
• 股权结构： 实际控制人为蓝波、舒畅夫妇，通过畅思行、祥群投资等间接及直接持有公司约27.93%的股份。

1.2 医药零售门店扩张步伐加快，店龄结构较新，经营效率稳步提升

• “零售药店+便利店”模式： 公司借鉴美日经验，打造“健康+专业+便利”的健之佳药店和“品质+时尚+快捷”的之佳便利店。
• 门店扩张速度： 自2020年上市以来，医药零售门店扩张显著加速，2020-2022年复合增速达34.52%。便利店数量增长相对缓慢，全部位于云南省内。
• 区域与城市分布： 云南省内医药零售门店占比从2014年的78%下降至2023年上半年的62%，省外门店占比持续提升。门店主要分布于县级以上城市，坚持“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略。
• 拓展方式： 公司主要采取“自建+并购”的直营模式，2021年和2022年并购在门店拓张中发挥重要作用。
• 店龄结构与经营效率： 截至2023年6月底，新店和次新店合计占比26.22%，店龄结构较新。医药零售门店的日均坪效整体稳步提升，店均年收入稳中有升；便利连锁门店的店均年收入受竞争和疫情影响有所下降。

1.3 经营业绩增长迅速，盈利水平保持稳定

• 收入构成与增长： 医药零售业务是主要收入来源，2022年占比88.94%，2018-2022年复合增速28.53%。便利零售业务占比5.03%，其他业务（促销推广服务）占比6.03%。
• 产品销售结构： 中西成药、医疗器械、保健食品、生活便利品是主要销售产品。2022年，中西成药销售收入占比71.92%，保健食品收入占比受医保支付政策影响明显下滑。
• 利润增长与毛利率： 2018-2022年归母净利润复合增速30.75%。公司整体业务毛利率在2020-2022年从33.69%提升至36.14%，主要受益于产品结构优化和规模效应。医药零售业务毛利率稳定在32%-35%，便利零售业务毛利率稳定在21%-23%，其他业务毛利率在73%-78%区间震荡。
• 期间费用与净资产收益率： 2018-2022年，销售费用率和管理费用率受益于规模效应和费用管控而下降，财务费用率因借款增加而上升。净资产收益率在净利率相对稳定的情况下，因总资产周转率下降而有所回落。

2 行业概况

2.1 零售药店销售规模快速增长，渠道价值不断提升

• 中西药品类消费复苏： 2023年1-10月，中西药品类零售额同比增长8.70%，快于社会消费品零售总额6.90%的增速，显示出更快的复苏速度和增长需求。
• 零售药店销售规模： 2018-2022年，中国零售药店（含实体与网上药店）销售规模从5862亿元增长至8725亿元，复合增速9.98%。其中，非药品销售规模复合增速14.65%，快于药品销售7.39%的增速，非药品销售占比提升至40.30%。
• 渠道价值提升： 零售药店终端的药品销售增速更快、韧性更强。2022年，零售药店药品销售规模同比增长9.10%，而公立医院和公立基层医疗终端均出现负增长。零售药店终端的药品销售占比从2018年的22.90%提升至2022年的29.00%，渠道价值不断提高。

2.2 行业集中度不断提高，较政策指导目标、成熟市场仍有较大提升空间

• 门店数量与连锁化率： 2022年全国零售药店门店数约62.33万家，连锁化率57.76%。
• 行业集中度： 2018-2022年，前十强零售药店销售额占比从20.65%提升至30.91%；前五强门店数量占比从4.56%提升至8.19%。
• 政策目标与差距： 商务部《“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年药品零售百强企业年销售额占总额65%以上，连锁率接近70%。目前国内零售药店的销售规模、市场份额、连锁化率与目标仍有较大差距。
• 国际比较： 中国TOP3零售药店企业的门店数量占比（约5.10%）和销售额占比（11.66%）远低于美国（30.00%、85.00%）和日本（38.21%、31.99%），表明中国零售药店行业集中度仍有巨大提升空间。

2.3 门诊统筹加速处方外流，头部连锁有望受益

• 处方药销售渠道： 2022年中国处方药市场规模约12989亿元，其中70.60%集中在医院，药店端占比约15.00%。相比之下，日本处方药在药店端的销售占比高达56.00%，中国药店端处方药销售占比有很大提升空间。
• 门诊共济保障机制改革： 2021年4月国务院办公厅印发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，提出增强门诊共济保障功能，将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹范围，并规范个人账户使用范围。
• 改革影响： 尽管职工医保个人账户收入减少可能影响部分可选药械消费，但考虑到个人账户累计结存高、使用范围拓宽、以及增加的统筹基金主要用于门诊共济，零售药店有望凭借便利性、可及性优势承接医院门诊流出的处方。
• 定点零售药店纳入门诊统筹： 2023年2月国家医保局发布通知，鼓励符合条件的定点零售药店申请开通门诊统筹服务，并明确了申请条件、支付政策（与基层医疗机构相同）和配套政策（如长期处方最长可开具12周）。头部药店凭借经营合规、规模和管理优势，有望推动更多门店纳入门诊统筹，更好地受益于政策。

2.4 医药电商发展迅速，头部零售药店盈利水平与坪效相对稳定

• 医药电商发展： 2018-2022年，中国网上药店销售规模从661亿元增长至2608亿元，复合增速42.75%，销售占比从11.30%提升至29.90%。实体药店销售规模复合增速4.19%，销售占比下降至70.10%。
• 产品销售结构差异： 实体药店以药品销售为主（73%-77%），网上药店以非药品销售为主（药品销售占比13%-20%）。
• 头部零售药店线上业务： 头部药店积极拓展线上业务。健之佳线上业务收入增长迅速，2019-2022年复合增速达84.48%，2023年上半年线上业务收入占比提升至24.37%，领先同行。
• 健之佳线上渠道构成： 2023年上半年，健之佳B2C业务、第三方O2O平台业务、自营平台业务收入分别为3.84亿元、3.59亿元、3.14亿元，自营平台业务收入占比高且增速快。
• 电商影响与应对： 医药电商与线下药店在产品结构、客户群体、用户需求等方面存在差异，短期内难以对线下业务产生重大不利影响。头部药店可通过提高自有品牌和统采产品占比稳定毛利率，并通过积极拥抱电商、自建平台、扩充品类等方式减少不利影响。健之佳的医药零售业务毛利率和日均坪效在线上业务占比提升的同时保持相对稳定。

3 公司看点

3.1 相比于同行，公司经营业绩增长速度快、空间大

• 业绩增速领先： 2018-2022年，健之佳的营业收入、归母净利润、直营门店复合增速分别为26.21%、30.85%、27.79%，处于行业领先地位，仅次于益丰药房。
• 发展空间广阔： 相较于益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等头部企业，健之佳的营收、利润和门店规模较小，具有1-2倍的提升空间。
• 并购唐人医药： 2022年公司以20.74亿元分两阶段收购唐人医药100%股权，其中第一阶段以16.59亿元收购80%股权，正式进军河北省、辽宁省市场。唐人医药是中康排名第34位的中大型零售连锁药店，2022年营收16.36亿元，门店677家，主要集中在河北、辽宁地区。
• 省外市场潜力： 河北省和辽宁省药品零售行业整合空间大，连锁化率分别为59.18%和55.72%。健之佳在河北唐山、秦皇岛的门店市占率排名第一，在辽宁省部分地区也位居前列，有望在精耕现有市场基础上，加快省外门店扩张步伐，逐步进入京津冀区域市场。

3.2 经营规模提升+产品结构优化，医药零售业务盈利水平有望改善

• 毛利率低于同行： 健之佳的医药零售业务毛利率和中西成药毛利率低于四家头部零售药店企业（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）的平均水平，主要原因包括：
  • 规模较小： 营收规模远小于同行，对上游供应商议价能力较弱。
  • 线上业务占比高： 低毛利率的线上业务收入占比较高，2023年上半年达24.37%。
  • 贴牌产品占比低： 高毛利率的贴牌产品收入占比约为12.81%，低于部分同行。
  • 区域市场差异： 在重庆、广西、四川等市场占有率低的区域，毛利率低于经营成熟的云南区域。
• 未来改善空间： 随着经营规模的提升，公司对上游的议价能力将增强；产品结构优化，如自有品牌和统采产品占比提升；以及云南省外市场的逐步成熟，公司医药零售业务毛利率有望改善。同时，公司全面的线上渠道布局有助于降低医药电商对毛利率的不利影响。

3.3 线上业务领先同行，自营平台收入占比高

• 线上渠道布局： 公司围绕“以顾客需求为中心”的服务理念，积极顺应医药消费线上化趋势，构建了涵盖第三方电商平台（B2C）、第三方O2O平台和自营O2O平台（佳E购）的线上渠道。
• 线上业务领先地位： 健之佳线上业务发展呈现规模大、增速快、占比高的特点。2023年上半年，线上业务收入达10.57亿元，同比增长68.98%，线上业务收入占比提升至24.37%，在同行中处于领先地位。
• 自营平台优势： 2023年上半年，自营平台业务收入达3.14亿元，同比增长62.72%，占线上业务收入的29.70%，自营平台收入占比高且增速快，显示出公司在自主渠道建设方面的优势。
• 线上线下赋能： 积极发展线上渠道业务，一方面实现了线上线下渠道相互赋能，推动门店坪效稳步提升；另一方面，有助于降低公司面临的医药电商冲击风险，保持经营稳定。

4 盈利预测与投资建议

• 盈利预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.97亿元、5.08亿元、6.27亿元，EPS分别为3.08元、3.94元、4.87元。
• 投资建议： 给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。此估值参考了日本药妆店龙头WELCIA（PE均值29.78倍，当前20.80倍）以及可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的平均PE（19.93倍）。

5 风险提示

• 行业政策风险
• 行业竞争加剧风险
• 医药电商冲击风险
• 商誉减值风险

总结

健之佳作为西南区域零售药店龙头，凭借“自建+并购”的扩张策略和领先的线上业务布局，在门店数量和销售规模上均取得了显著增长。公司在医药零售行业集中度提升、处方外流加速以及门诊统筹政策落地的背景下，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。尽管当前毛利率低于同行，但随着经营规模的扩大、产品结构的优化以及省外市场的成熟，盈利能力有望持续改善。公司线上线下融合发展的模式，有效提升了经营效率并降低了市场风险。基于其快速的业绩增长、广阔的发展空间和积极的战略布局，健之佳具备较高的投资价值，预计未来业绩将保持快速增长。